財經 北京新浪網 【廣發策略】打新細則與產品透視—打新研究範式

【廣發策略】打新細則與產品透視—打新研究範式

來源:戴康的策略世界

報告摘要

引言:註冊制下科創板和創業板新股擴容常態化、配售份額向網下機構傾斜,網下打新成為中期高性價比的收益增厚策略。我們擬推出打新研究系列報告,從打新模型及變數分析、打新規則及產品設計、打新基金篩選、底倉策略、科創板經驗復盤、投資者報價行為等方面建立打新另類投研體系,幫助投資者優化打新策略。本篇為次篇,我們將提煉科創板與創業板打新細則投資者關注或忽視的要點,並從產品設計出發提出打新策略構想。核心結論如下:

第一,打新流程共計11天,重點關注詢價公告、詢價、申購、繳款、鎖定日:①提前3天知曉詢價起始日;②信用申購,申購日後2天繳款;③搖號限售是抽取10%的賬戶鎖定。

第二,初步詢價主流,累計投標詢價與直接定價罕見:①累計投標詢價適用於發行規模大且市場預期方差大的新股;②直接定價可能反映發行方訴求,發行價可能高於機構詢價。

第三,回撥制度差異令註冊製成為打新收益核心貢獻,A類投資者優先配售。主板的網下配售比例偏低(回撥後網下配售比常為10%),是限制打新收益的主要障礙,而回撥後科創板常為80%,創業板註冊製為70%(不考慮戰配情形下)。

第四,非交易過戶是上市公司股東新股申購的創新路徑:①需為單一資管計劃,不支持集合資產計劃;②需為無限售流通股;③單市股票沖抵單市場的市值底倉;④能夠避免信息不對稱且不被認定為減持帶來的股價波動;⑤理想模式是「券商+基金」的合作分成模式。

第五,打新產品主流玩法:①固收+底倉+打新,固收配置以利率債和中高等級信用債為主,權益配置比例一般為10-20%。值得注意的是,債券市場利率持續下行,固收產品收益率走低,「固收+」打新熱情高漲。②股票+底倉+打新,包括主動策略(採用主動增強策略或量化增強策略)和被動指數型策略。③股債混合+底倉+打新。

第六,打新產品創新玩法:①股權對沖(股指期貨對沖、融券對沖,降低β風險);②增強指數(採取主動增強策略或量化增強策略,獲取α收益);③日內T+0(反轉策略、動量策略、聯動策略)。

核心假設風險:新股發行不及預期,新股漲幅不及預期,經濟下行超預期,海外疫情超預期。

正文

引言:

註冊制下科創板和創業板新股擴容常態化、配售份額向網下機構傾斜,網下打新成為中期高性價比的收益增厚策略。我們擬推出打新研究系列報告,從打新模型及變數分析、打新規則及產品設計、打新基金篩選、底倉策略、科創板經驗復盤、投資者報價行為等方面建立打新另類投研體系,幫助投資者優化打新策略。

本篇為次篇,我們將提煉科創板與創業板打新細則投資者關注或忽視的要點,並從產品設計出發提出打新策略構想。

Part1:打新制度細則知多少?

(1)打新流程:共計11天,重點關注詢價公告、詢價、申購、繳款、鎖定日

網下打新從準備到結束共計11天,流程主要分為4個階段:發行準備階段(T-6至T-4,共3天)、詢價階段(T-3至T-1,共3天)、申購與繳款階段(T至T+2,共3天)與發行結束階段(T+3至T+4,共2天)。

五大投資者值得關注的時間點(T為申購日):①T-6《詢價公告》發佈:投資者提交材料,接受主承核查,以獲取網下打新資格,同時知曉詢價起始日(報價日);②T-3初步詢價:在此階段投資者需要提交申購價格和申報數量。其中,申購價格決定了投資者是否能入圍(獲得申購資格),且科創板與創業板註冊制的網下投資者可以提交3個申購價格,而申購數量上,一般頂格申購以提高中籤率;③T申購:獲得申購資格後,投資者進行提交申購,但由於新股申購採用信用申購制度,申購時無需繳納申購資金;④T+2繳款:投資者根據T+1日的網上中籤結果與網下獲配結果,進行申購繳款;⑤T+3確定鎖定賬戶:主板打新無限售安排;科創板在T+3日將通過搖號,從6類中長線資金(公募、社保、養老金、年金、保險與QFII)的獲配賬戶中,抽取10%的賬戶設置6個月鎖定期;創業板則通過搖號限售或比例限售方式,安排一定比例賬戶設置6個月的鎖定期(搖號限售:搖號抽取10%的賬戶鎖定;比例限售:各賬戶的全部獲配股票中的10%被鎖定)。

(2)發行方式:初步詢價主流,累計投標詢價與直接定價罕見

目前有三種發行定價方式:初步詢價、累計投標詢價與直接定價。對於主板、科創板、創業板註冊制來說,初步詢價發行是最主要的發行定價方式。

累計投標詢價定價更為合理,但效率較低,當前案例少,適用於發行規模大且市場預期方差大的新股申購情形。累計投標詢價分為兩個階段:①初步詢價確定發行價格區間:其流程與初步詢價定價流程相同;②累計投標詢價確定發行價格:第一階段的有效報價投資者調整報價後,進行二次申報,最後主承根據二次報價、申購倍數或其他可比價格,確定發行價格。與初步詢價定價相比,累計投標詢價能夠讓買賣雙方進行充分博弈,減少信息不對稱,其定價結果更為合理,但其流程更為複雜,定價所需時間更長,效率低。因此,累計投標詢價定價方式當前僅科創板復旦張江(688505.SH)使用。

直接定價適用範圍窄,且在追求定價效率的同時可能對定價結果造成偏差。直接定價方式是在創業板註冊制過程中,考慮到創業板服務於成長性創新創業企業,類型多樣且小盤股較多,為提高發行效率,所保留的發行定價方式,其限制條件包括:①創業板註冊制;②發行股數<2000萬股;③市盈率<=同行業平均市盈率;④發行價格<=境外市場價格;⑤未盈利企業不可直接定價。此外,直接定價可能反映發行方訴求,發行價可能高於機構詢價。直接定價案例目前較少,目前創業板註冊制30上市公司中僅有捷強裝備(300875.SZ)與海昌新材(300885.SZ)使用,其上市首日漲幅分別為176.12%與173.07%(低於平均值)。

初步詢價實現了定價效率與定價合理化的平衡,是最常用的定價方式。初步詢價目前適用於所有板塊,其流程大致分為三個階段:剔除最高報價階段、確定發行價格或價格區間階段、有效價格認定階段。值得注意的是,儘管目前主板、科創板及創業板註冊制定價都以初步詢價為主,但其確定發行價格或價格區間的規則仍然不同,主板的定價依據是剩餘報價和擬申購數量(剔除最高報價後),而科創板與創業板註冊制主要參考機構報價的中位數及加權平均數(剔除最高報價後),此外投價報告是重要的定價參考錨。

(3)配售比例分佈:回撥制度差異令註冊製成為打新收益核心貢獻,A類投資者優先配售

從回撥制度看,在多數情況下,網下申購倍數大於150倍,使得主板的網下分配比例偏低(回撥後網下配售常為10%),是限制打新收益的主要障礙,而科創板的網下配售比例遠高於主板,略高於創業板註冊制(回撥後科創板常為80%,創業板註冊製為70%,不考慮戰配情形下)。相較之下科創板「蛋糕」最大,進而提高獲配金額,成為打新主力軍,2020年科創板和創業板註冊制網下獲配比例平均為57.86%、52.41%(剔除戰配後)。

科創板、創業板註冊制與主板在分類配售制度上,均向A類投資者傾斜(①科創板:>=50%向A類配售,>=70%向A+B類配售;②創業板註冊制:>=70%向A類配售;③>=40%向A+B類配售)。A類投資者傾斜的原因在於:A類投資者作為中長線機構投資者,其股票投研體系相對完善,研究與定價能力強,報價合理性更高。得益於分類配售制度,相比BC類投資者,A類投資者「蛋糕」更大,獲配比重更大,導致其中籤率顯著高於其他類別的投資者。截至9月15日,科創板打新A類投資者平均中籤率為0.14%(高於B類0.01pct,高於C類0.02pct),創業板註冊制打新A類投資者平均中籤率為0.06%(高於B類0.01pct,高於C類0.01pct),主板打新A類投資者平均中籤率為0.53%(高於B類0.43pct,高於C類0.35pct)。

戰略配售上,科創板強制保薦機構相關子公司跟投與長期鎖定的配售方式對發行人和承銷商的高定價衝動形成抑製作用,引導其合理審慎定價,防止短期套利衝動削弱打新收益。但是,科創板對戰配設置限制條件(發行<=8千萬股且預計募集資金額<15億元的企業不設跟投以外戰投),原因可能如下:①簡化了發行上市操作,提高新股申購收益(在計算網下配售比例時,需先扣除戰略配售,等於變相提高了網下發行比例);②限制融券(券源主要來自於戰配)。

(4)非交易過戶:上市公司股東新股申購的創新路徑

「非交易過戶」的前身為「定向划轉」,即定向資管計劃開設的證券戶與委託人同名,股份可以互相划轉。但證監會2019年6月發佈《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》變更單一資管計劃的賬戶命名規則,同名賬戶之間的定向划轉途徑被阻斷。而2020年4月30日中國結算髮布《證券非交易過戶業務實施細則(適用於繼承、捐贈等情形)》,對非交易過戶情形新增了「私募資產管理所涉證券過戶」。在此規定下,上市公司股東可用無限售流通股認購證券公司、基金公司、期貨公司及前述機構從事私募資管業務子公司設立的單一資管計劃,沖抵股票市值底倉,參與網下打新。

非交易過戶打新幾大要點:①需為單一資管計劃,不支持集合資產計劃,未來可能影響C類投資者收益率;②需為無限售流通股,不支持限售股、違背減持承諾的股票等;③單市股票沖抵單市場的市值底倉:若投資者過戶單市場股票(滬市/深市),僅允許參與滬市/深市單市場打新,若過戶雙市場股票(6千萬滬市+6千萬深市),可參與滬深雙市場打新;④上市公司大股東進行非交易過戶無需發佈公告,能夠避免信息不對稱且不被認定為減持帶來的股價波動;⑤從實操層面看,非交易過戶打新的理想模式是「券商+基金」的合作分成模式,即券商資管調動其上市公司股東資源儲備帶來業務,基金公司利用投研優勢提升中籤率。

目前非交易過戶業務尚未開啟,仍在等待中國基金業協會的備案指引,但多家上市公司已蓄勢待發。據Wind不完全統計,截至9月15日,A股市場共計11家上市公司發佈公告,宣告設立單一資管計劃並划轉所持股份過戶,以期開展投資。

Part2:打新產品策略知多少?

(1)打新產品主流玩法:「股票+」、「固收+」和「股債混合+」

目前打新產品的主流玩法有三種:固收+底倉+打新、股債混合+打新、股票對沖+打新。

第一種,固收+底倉+打新。固收配置以利率債和中高等級信用債為主,權益底倉基本維持打新市值門檻要求(滬深兩市各6千萬),以低估值、低波動、高ROE、高股息的穩健股為主,以保持相對穩定的「打新門檻」以及底倉低波動,權益配置比例一般為10-20%。值得注意的是,債券市場利率持續下行,固收產品收益率走低,「固收+」打新熱情高漲。債券市場利率自2018年以來,處於下行通道,而2020年初新冠疫情暴發,為了更快恢復經濟,央行亦通過貨幣政策引導市場利率下行,債收益率持續走低。截至9月15日,十 年期國債到期收益率僅3.11%,三年期證金債收益率為3.25%(相比2018年同日降低0.49pct),因此,「固收+」打新策略將成為增厚固收產品收益的良計。

第二種,股票+底倉+打新。①主動策略:以普通股票型基金為例,採用主動增強策略或量化增強策略,以期獲得α收益;②被動策略:以被動指數型基金為例,採用擇時策略,追求指數跟蹤偏離度最小化。

第三種,股債混合+底倉+打新。固收配置仍以利率債和中高等級信用債為主,採用票息+槓桿的投資策略,權益配置除了滿足打新市值門檻外,倉位和個股均採取主動管理策略,組合整體多以絕對收益思路運作。

(2)打新產品創新玩法構想:股權對沖、增強指數、日內T+0

第一種,權益對沖。目前主流的玩法是在權益配置部分使用股指期貨進行對沖(常用滬深300期貨、上證50股指期貨與中證600股指期貨),剝離β風險(市場系統性風險),再輔以打新、事件驅動等實現增強。股指期貨對沖多用於私募基金,2019年起公募也進入對沖時代。此外,融券也是對衝風險的性價比選擇。通過融券能夠對已持有的倉位市值進行完全對沖,無倉位暴露風險。與此同時,融券操作也能加大槓桿,放大基金風險和收益的漲跌幅度。

第二種,增強指數。增強型指數基金是在被動化指數投資的基礎上,摒棄難度極大並且準確度不高的擇時策略,採用主動增強策略或量化增強策略,以期獲取α收益,同時將對指數的跟蹤誤差鎖定在一定的範圍內。與被動指數型基金相比,增強指數型基金的投資目標不再是追求指數跟蹤偏離度最小化(即擇時策略:完全複製目標指數),而是在跟蹤目標指數的基礎上,允許指數追蹤偏度度小幅擴大,側重於獲取α收益(即主動增強策略或量化增強策略)。

第三種,日內T+0交易,即日內迴轉交易。是指持倉時間短,不留過夜持倉的交易策略,追求入市後短時間內確定性的上漲或者下跌的機會。日內T+0交易策略在交易層面上分為三個子策略:①反轉策略:日內短時間內市場產生極端情緒後的均值回歸;②動量策略:某類強勢個股在日內短時間內價格延續前一時段走勢的動量策略;③聯動策略:個股與市場指數、個股與板塊、個股與個股之前在日內短時間內價格出現背離後回歸帶來的收益。

核心假設風險。新股發行不及預期,新股漲幅不及預期,經濟下行超預期,海外疫情超預期。

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本報告信息

對外發佈日期:2020年9月17日

分析師:

倪賡:SAC 執證號:S0260519070001

戴康:SAC 執證號:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

●團隊成員介紹●

戴  康  CFA:策略首席分析師,畢業於中國人民大學、上海財經大學,10年A股策略研究經驗。

鄭愷:資深分析師,碩士,畢業於華東師範大學。7年策略賣方研究經驗。

曹柳龍:資深分析師,碩士,畢業於華東師範大學。6年策略賣方研究經驗。

俞一奇:資深分析師,碩士,畢業於上海財經大學、波士頓大學。6年大類資產配置、市場研究和國際比較經驗。

韋冀星:資深分析師,碩士,畢業於美國杜蘭大學。3年證券行業研究經驗。

倪賡:資深分析師,碩士,畢業於中山大學。3年證券行業研究經驗。

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