財經 北京新浪網 【長城輕工張瀟團隊】*穩健醫療*深度報告:堅持「全棉」理念,醫療+消費協同發展

【長城輕工張瀟團隊】*穩健醫療*深度報告:堅持「全棉」理念,醫療+消費協同發展

來源:張瀟的輕工消費洞察

【消費偏好問卷】請回答2018:珠寶美妝傢具,20問探尋消費者心理20190228

堅持「全棉」理念,醫療+消費協同發展

——穩健醫療(300888)公司深度報告

核心觀點

公司概要:以「棉」為核心,醫療及消費雙輪驅動協同發展。公司最初以醫用敷料OEM起步,並逐漸向棉柔巾、服飾等家用消費品拓展。公司醫用敷料業務擁有自主品牌「winner」,消費板塊則以「Purcotton全棉時代」品牌運營。醫療基因為消費板塊高品質產品奠定工藝及研發基礎,消費品的運營思路及品牌打造能力則為醫療用品自主品牌銷售提供助力,雙品牌實現醫療及消費板塊協同發展。2019年公司健康生活消費品、醫用敷料、全棉水刺無紡布收入分別為30.31、11.89、2.92億元,收入佔比分別為66.3%、26.0、6.4%。20H1在疫情影響下,公司口罩及防護服銷售大幅增加,實現營業收入42.8億元,同比+98.5%;實現歸母凈利潤10.3億元,同比+348.9%。其中口罩、防護服實現收入20.2億元,同比增長29倍;剔除口罩、防護服後,其他產品實現收入21.2億元,同比+5.37%。

消費板塊:醫療基因成就高品質消費品,棉柔巾賽道前景廣闊,渠道拓展空間充足。公司健康生活消費品業務以「Purcotton全棉時代」運營,以「棉」為核心,主要產品包括純棉柔巾、純棉濕巾、全棉表層衛生巾等無紡類消費品及嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾等紡織類消費品,產品矩陣較為完整。2019年實現收入30.3億元,同比+27.2%,16-19年復合增速達31.7%。健康生活消費品業務收入佔比從2013年的11.89%提升至2019年的67.2%。從產品角度看,棉柔巾為公司創新品類,目前收入佔比超過20%。棉柔巾具有柔軟細膩、吸水性強、不掉屑、安全環保等優點,應用場景豐富,2025年消費量有望突破千億張,復合增速可達30%。公司在棉柔巾領域具有較強研發及製造優勢,品牌地位穩固,為細分賽道絕對龍頭。而衛生巾及其他的消費產品也堅持以「全棉」為核心賣點,實現差異化競爭。從渠道角度看,公司已建立了線上線下的全渠道營銷體系,其中線上渠道發展較為成熟,收入佔比超過50%。線下渠道以直營零售店模式為主,注重打造集購物休閑於一體的一站式購物體驗門店,強化品牌認知並起到向線上導流作用。截至19年末線下門店數量僅247家,KA和大客戶收入在消費品業務中佔比僅6%,渠道開拓空間充足,後續有望開放加盟、經銷等模式,收入增長有望加速。

醫用敷料:結構優化盈利能力提升,自有品牌日趨成熟。公司早期以紗布OEM代工起家,後逐漸拓展品類,目前已形成了覆蓋傷口護理、感染防護和消毒清潔的豐富產品線。2019年公司醫用敷料業務收入11.89億元,同比+2.2%,佔總收入的26.35%。內銷方面:中國是醫用敷料主要製造地,但大多以OEM為主,品牌市場特別是高端敷料領域主要由海外企業把控。隨著中國醫用敷料製造商技術不斷積累,中國醫用敷料產業向價值鏈高端環節轉移,國內高端市場有望實現國產替代。公司作為醫用敷料領域領軍品牌,有望受益於這一趨勢。近年來高端傷口敷料產品收入佔比提升,帶動毛利率上行。外銷方面:OEM與知名大客戶長期穩定合作,自主品牌收入佔比持續提升,議價能力增強。

盈利預測:短期看疫情帶來今年業績放量,中長期消費板塊與醫療板塊協同效應強,預計20-22年凈利潤分別為21、12.6、15.4億元,同比分別+283.1%、-39.9%、+22.7%,EPS分別為4.91、2.95、3.62。

風險提示:人民幣匯率變動,原材料價格波動,電商費用大幅增加等,高基數下明年業績存在下滑風險。

正文

1.  公司概況:以「棉」為核心,醫療及消費雙輪驅動

公司以棉製品為核心,起步於紗布、棉簽等醫用輔料,並通過全棉水刺無紡布技術向家用消費品領域拓展。目前公司通過「Winner穩健醫療」及「Purcotton全棉時代」兩大品牌實現了醫療及消費行業的協同發展,產品覆蓋醫療衛生、個人護理、家庭護理、母嬰護理、家紡服飾等多領域。

1.1  發展歷程:從醫療敷料代工向消費品業務延伸

公司最初以醫用輔料起步,並逐步向棉柔巾、服飾等家用消費品拓展,發展歷程可分為三個階段:

1)1995-2003年起步階段:從事醫用敷料海外OEM業務。公司前身成立於1995年,最初生產醫用紗布,後逐漸拓展至多種醫用敷料產品,這一階段公司銷售模式為OEM代工,客戶主要來自海外市場。

2)2003-2008年品牌化階段:創立自主品牌winner,獲得全棉水刺無紡布專利。公司於2003年創立自主品牌「winner穩健醫療」並進入國內市場,開啟品牌化發展道路。2005年,為解決傳統醫用紗布易掉紗線頭引起傷口感染的行業痛點,公司自主研發出全棉水刺無紡布工藝技術。

3)2009-至今雙輪驅動協同發展階段:進軍消費品行業,創立自主品牌「Purcotton全棉時代」。憑藉公司自主研發的全棉水刺無紡布技術,2009年公司設立子公司深圳全棉時代科技有限公司,並以自主品牌「全棉時代」向日用消費品領域延伸。同時,在醫療產品方面則從醫用敷料向高端醫用敷料拓展。2010年,全棉時代品牌拓展華南、華東等地區市場並建設電商渠道,消費品板塊開始全面發力。

1.2  股權結構及管理層:股權集中度較高,管理團隊穩定

本次上市發行後,公司實際控制人李建全,與妻子謝平、兒子李曉遠共同通過穩健集團有限公司間接持有公司68.10%的股份,集中程度高,穩定性高,有利於提升公司經營決策效率;公司員工通過康勝投資、康欣投資、康隆投資、康立投資四家員工持股平台共計持有公司10.10%的股權,健全有效的員工激勵機制綁定了管理層的利益,有助於穩固公司的日常經營管理活動。

公司高管共4名,不僅有公司創立元老,還有外部引進專業技術人才,且所有高管在公司工作任職均達5年以上,團隊保持相對穩定。

截至目前公司共有19家一級及二級全資、控股子公司,其中包括兩家境外子公司,覆蓋公司大部分生產銷售環節。

1.3  業績分析:業績增長穩健,醫用敷料營業利潤率持續提升

業績增長較穩健,20H1高速增長。2019年公司實現營業收入45.75億元,同比+19.2%;實現歸母凈利潤5.46億元,同比+28.6%。公司收入端增速穩健,2014-2019年復合增速為24.8%,歸母凈利潤復合增速為33.5%。20H1在疫情影響下,公司口罩及防護服銷售大幅增加,實現營業收入42.8億元,同比+98.5%;實現歸母凈利潤10.3億元,同比+348.9%。其中口罩、防護服實現收入20.2億元,同比增長29倍;剔除口罩、防護服後,其他產品實現收入21.2億元,同比+5.37%。

分業務板塊看,2019年公司日用消費品業務收入佔比為66.3%,醫用敷料業務收入佔比為26%,全棉無紡布卷材佔比為6.4%。盈利能力方面,公司近年來毛利率和費用率基本同步上升,而凈利率基本維持穩定。主要原因是消費品業務收入佔比持續提升,而消費品業務毛利率及銷售費用率均顯著高於醫用敷料業務。

2.  消費業務:醫療基因成就高品質消費品

公司健康生活消費品業務以「Purcotton全棉時代」運營,以「棉」為核心,主要產品包括純棉柔巾、純棉濕巾、全棉表層衛生巾等無紡類消費品及嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾等紡織類消費品。截至2019年底,全棉時代SKU數量達2.67萬個,產品矩陣較為完整。

健康生活消費品業務快速發展,收入佔比近七成。2019年實現收入30.3億元,同比+27.2%,16-19年復合增速達31.7%。健康生活消費品業務收入佔比從2013年的11.89%提升至2019年的67.2%。健康生活消費品業務已成為公司收入佔比最高的業務板塊。分產品看,2019年棉柔巾、衛生巾、成人服飾、嬰童服飾、嬰童用品收入佔比分別為20.76%、7.06%、9.06%、7.80%、6.47%,其中成人服飾、嬰童服飾、棉柔巾增速較快。

毛利率穩定在較高水平。公司健康生活消費業務毛利率維持在較高水平,13-17年毛利率穩中略降的原因主要是公司加大促銷力度及原材料價格變化,近三年毛利率已趨於穩定。分產品看,毛利率較高的品類為衛生巾、成人服飾和嬰童服飾;棉柔巾及濕巾原材料為全面水刺無紡布,毛利率受棉花影響較大,2019年受益於增值稅下降及棉花價格下降,毛利率上升較為明顯。

2.1  產品:棉柔巾空間廣闊,衛生巾全棉表層實現差異化競爭

棉柔巾:全棉時代引領行業,低滲透率具有廣闊空間

棉柔巾應用場景豐富,具有柔軟細膩、吸水性強、不掉屑、安全環保等優點。棉柔巾是主要以棉花為材質製造的一種棉巾,與普通紙巾相比,具有吸水性強、不易掉屑、柔軟溫和無刺激性的特點,安全性較高,被廣泛運用在新生兒清潔護理方面,成為母嬰護理產品中的必備品。近年來棉柔巾的適用範圍也拓寬到成人領域:充當洗臉巾、潔面巾可解決傳統毛巾在潮濕環境下易滋生細菌和蟎蟲的痛點;吸水性較強可以用於濕敷、卸妝等美妝領域;此外,經過消毒滅菌處理的棉柔巾還可用於日常食品處理,例如包裹食物、替代蒸布、過濾殘渣等。

棉柔巾屬新興品類,消費群體快速增長,具有廣闊的市場空間。目前消費者對於棉柔巾的認知度還較低,品類處於消費者教育早期,我們測算2019年棉柔巾市場規模約23-35億元(出廠口徑)。根據凱度消費者指數公開數據,2019年棉柔巾滲透率從2017年的0.7%上漲至6.8%,使用人群快速擴張。而CBNDATA與天貓聯合發佈的《2019年高端紙品趨勢分析報告》中也提到,2018年棉柔巾消費者規模較2017年有60%左右的增幅,同時消費群體中90%為女性,男性消費者對於棉柔巾的了解程度還較低,有較大的挖掘潛力。隨著消費者對品質生活要求的提高,棉柔巾滲透率有望快速提升。假設到2025年,作為洗臉巾用途的棉柔巾在城鎮消費者中滲透率達到20-25%,在鄉村人群中滲透率達到3-5%,按每人每天使用一張計算,則作為洗臉巾的棉柔巾年消費量可達750-960億張;假設用於嬰兒護理的棉柔巾滲透率達到60-70%,每個嬰幼兒(1歲以內)每天使用5張計算,則消耗棉柔巾約160-187億張;考慮其他需求如美妝、家居清潔等,預計2025年棉柔巾消費量可達910-1200億張,消費量CAGR約30%左右。

公司為棉柔巾開創者,堅持高品質高性價比全棉柔巾路線。公司以「全棉水刺無紡布」技術為核心,開創了全棉柔巾這一全新品類。區別於價格較低的含棉無紡布棉柔巾,公司堅持生產100%純棉製棉柔巾,其主要原材料棉花均採用優質新疆棉、澳棉、美棉,保證產品源頭的安全性。除此之外公司還充分利用醫療用品生產的技術優勢,深化「全棉時代」安全性高的品牌印象,生產車間均參照醫用敷料的生產車間進行管理,能夠嚴格控制初始污染菌及各類污染源。在常見純棉製棉柔巾中,堅持高品質定位的全棉時代棉柔巾定價處於行業中等水平,具有較高性價比,符合對產品品質有一定要求的大眾消費者的需求。

公司在棉柔巾領域具有較強研發及製造優勢,品牌地位穩固,為細分賽道絕對龍頭。棉柔巾較為廣闊的市場空間吸引了眾多品牌加入這一賽道,目前市場上棉柔巾品牌眾多,但公司品牌地位穩固。2020年9月艾媒金榜發佈《中國棉柔巾品牌排行榜單》,通過企業綜合實力指標、全網媒體傳播態勢評價指標、用戶口碑監測指標、專業分析師團隊評價指標等綜合評價打分評選出Top20的棉柔巾品牌,其中「全棉時代」以94.4的評分獲得第一,評分與第二梯隊品牌拉開明顯差距。另外,根據天貓數據,2019年天貓平台中全棉時代的銷售額佔比達44%,市場份額較為領先;前三品牌銷售額佔比超過90%,相比中小品牌有明顯的優勢。公司在棉柔巾研發及製造方面具有較強技術實力,主要原材料全面水刺無紡布均為公司自主生產,而市面上大多中小品牌均採取代工或外購原材料的模式,因此產品同質化較為嚴重。

衛生巾:定位中高端,全棉表層舒適度高實現差異化競爭

根據中國造紙協會生活用紙專業委員會數據,2018年中國女性衛生用品零售市場規模為563億元,同比+6.8%;其中衛生巾市場規模500.6億元,同比+8.9%,衛生護墊市場規模62.4億元,同比-7.8%。拆分量價來看,2018年中國衛生巾消費量為868.1億片,同比+5.4%,單價為0.577元/片,同比+3.4%;衛生護墊消費量325.3億片,同比-13.5%,單價為0.192元/片,同比+6.6%。

儘管中國適齡女性數量有所降低,造成衛生巾消費人群基數有所減小,但人均消費量仍有一定提升空間。出於健康考慮,衛生巾產品通常4小時需要更換(夜間為8小時),以此標準測算,每天至少需要使用5片衛生巾。中國適齡女性平均月經周期約30天,經期持續天數約5天,則3.4億適齡女性年衛生巾消耗量應在1000億片以上。

從消費結構上看,中國衛生巾產品差異化和高端化的趨勢明顯。近年來,中國衛生巾產品進口數量(稅號96190020)持續保持兩位數增長,其中主要為高端產品。同時,國內品牌也持續推出具有差異化和高端化的產品,在線上渠道佔比提升,零售端加價倍率下降的情況下,均價仍有3%提升。

公司衛生巾定位中高端,全面表層舒適度較高實現差異化競爭。全棉時代旗下衛生巾品牌奈絲公主採用全棉水刺無紡布為基本材料,接觸人體肌膚部分運用全棉材質,不添加其他化纖材料,產品相比之下更柔軟,減少刺激性兼具優秀的吸水性。全棉時代各系列、規格衛生巾定價均高於行業均價,屬於中高端產品。毛利率在行業中處於較高水平,與國內衛生巾行業龍頭恆安國際相近。

醫療基因提升消費者信賴度,攜手丁香醫生推出聯名產品

公司起步於紗布、棉簽等醫療敷料產品,具有深厚的醫療行業基因。棉柔巾、衛生巾、濕巾等產品直接與人體接觸,消費者對於產品安全性有較高的要求,因此具有醫療背景的產品容易獲得消費者信賴。例如雲南白藥憑藉傷科重要的品牌優勢,通過與止血愈傷定位相契合的牙膏切入日化領域,通過14年發展已成為國產牙膏第一品牌,市場份額超過20%。公司的醫用敷料產品在技術、原材料上與無紡消費品高度契合,全棉時代以「醫學貼近生活,全棉呵護健康」的品牌主張充分提升消費者的信任度。此外,公司還與丁香醫生進行合作,推出包括衛生巾、全面濕巾等多款聯名產品,實現雙重醫療背景賦能。

2.2  渠道:建立全渠道營銷體系,線下渠道開拓空間充足

公司健康生活消費品已建立以線上渠道和線下直營連鎖點為主,其他線下銷售渠道為輔的全方位、立體化銷售網路。2019年,電商渠道、直營店、KA、大客戶渠道收入佔比分別為55.5%、38.4%、3.4%、2.8%。

電商渠道:收入佔比超五成,電商直營店發展成熟

消費品業務電商渠道發展較為成熟,收入佔比超五成。2019年消費品業務電商渠道實現營業收入16.8億元,同比+25.12%,占消費品業務收入的55.5%。公司電商渠道整體表現較好,2018年銷售下滑主要是由於當年取消天貓超品日活動導致,2019年通過小件包郵等方式積極開拓新客戶,直營旗艦店收入恢復增長趨勢。分產品看,無紡用品線上銷售佔比較高,其中棉柔巾、濕巾、其他無紡用品、衛生巾線上銷售佔比分別為83.5%、79.3%、66.7%、57.3%。服飾類產品線上銷售佔比較低,其中嬰童服飾、成人服飾線上銷售佔比分別為15.7%、12.6%。整體看,公司線上渠道發展較為成熟,是公司最重要的收入來源。

公司消費品業務電商渠道包括電商直營旗艦店、電商平台入倉、電商寄售和全棉時代官網及APP、小程序幾種模式。其中電商平台入倉主要包括京東自營入倉、唯品會入倉等;電商寄售合作方主要為天貓超市,由電商負責對入庫商品進行保管,但所有權屬公司所有。2019年消費品電商銷售中約84%來自於電商直營,12%為電商平台入倉或寄售,4.1%為全棉時代官網或APP、小程序銷售。分平台看,2019年天貓、京東的銷售佔比分別為70.3%、19.5%,兩大平台收入占電商收入的9成以上;唯品會、網易考拉等其他第三方平台銷售佔比為6.2%。

持續進行費用投放,增強品牌影響力。公司近年來線上推廣投入較大,藉助「天貓直通車」、「鑽石展位」、「雙十一」等線上促銷活動擴大影響力;2019年通過小件包郵等形式開拓新客戶。從費用率上看,電商推廣費用率在18年由於收入下降而提升較多,19年回落至9.9%;19年電商運費由於包郵促銷活動提升1.5pcpts至8.1%;平台銷售傭金率逐年提升;其他費用率如員工薪資等受益於規模增長而有所下降。整體看,電商銷售費用率受促銷活動影響而逐年上行,但得益於公司良好的管理水平,上行幅度可控。

線下渠道:直營店打造品牌流量入口,KA渠道處於建設初期拓展空間充足。

公司建立了以直營店為主、KA和大客戶為輔的線下銷售體系。分產品看,成人服飾、嬰童服飾和其他有紡用品在線下直營店銷售佔比較高,2019年成人服飾、嬰童服飾和其他有紡用品的直營店渠道銷售佔比分別為87.2%、84.1%、66.3%;KA渠道主要銷售衛生巾產品,2019年衛生巾KA渠道銷售佔比為24.4%。

直營大店打造品牌流量入口,渠道下沉加速拓展空間較大。截至2019年末,全棉時代已在深圳、上海、北京、廣州等全國50餘個重點城市的中高端購物中心開設247家線下門店。2017年以來,公司新增門店以百平以上的中型或大型店鋪為主,隨著門店面積擴大、門店裝修方案和布局升級,消費者在門店的客戶體驗有所提升。截至2019年,公司直營門店的平均收入約465萬元,較2017年提升22萬元;坪效為1.1萬元,較2017年下降約1000元。坪效稍低的原因是公司線下直營渠道主要作為線上引流入口,起到增強顧客體驗的作用。公司通過在直營門店設立全棉咖啡店、兒童遊樂區等,有效提升用戶購物停留時間,實現線下客戶向線上倒流,客戶忠誠度不斷增強。

從新增門店分佈看,新增門店逐漸向三線城市拓展,如柳州、淄博、臨淇、瀘州等,使得Purcotton全棉時代品牌在更多城市普及,品牌知名度提升,進一步拓寬客戶群體。未來,隨著公司品牌力強化,公司有望開放加盟模式,門店數量有望快速提升。

KA及大客戶有效補充線下渠道,觸及更多消費者。截至2019年,KA和大客戶渠道在消費品業務中收入佔比分別為3.4%和2.8%,是電商及線下直營店的補充。公司目前合作的KA主要包括華潤萬家(包括Ole精品超市)、Wall瑪、天虹超市等。大客戶則是具有批量採購或定製採購需求的企業客戶,公司直接對其銷售,該類客戶主要包括禮品銷售公司、月子中心、銀行等。

KA渠道處於建設初期,空白市場開拓空間充足,銷售品類有望逐漸豐富。公司在KA渠道的銷售品類主要為衛生巾,隨著合作的深化,銷售品類將逐漸增加。從KA渠道進入的主要城市看,KA渠道收入以深圳、西安、廣州、杭州、寧波為主,KA渠道滲透率還較低,有大量可進一步開發的市場。

2.3  H2B津梁生活:瞄準美妝及生活方式賽道,打造第二增長曲線

在持續推動全棉時代渠道建設之外,公司還瞄準美妝賽道,秉承天然、環保理念,推出「PureH2B津梁生活」品牌。津梁生活於2019年9月正式成立,目前已在深圳、武漢開設3家線下門店及線上直營店,業務處於起步階段。津梁生活意在打造能夠覆蓋美妝、個護、運動等的健康美麗生活需求的一站式零售平台。品牌以數字化的體驗和服務為核心,為消費者提供全球天然健美好物,銷售商品覆蓋護膚、美容儀器、高端洗護、健康食品、智能健康3C、運動配件、營養保健、個人健康護理、健康茶飲等,商品目前以外購為主。津梁生活聚焦「美麗」賽道,是公司現有消費品業務的有力補充,有望打造第二增長曲線。

 醫用敷料:結構優化盈利能力提升,自有品牌日趨成熟

3.1  行業:醫療敷料穩健增長,高端市場有望實現國產替代

中國醫用敷料市場規模增速穩健。全球醫用敷料市場規模穩定增長,2019年全球醫用敷料市場規模132.8億美元,同比+2.7%,5Y-CAGR為2.4%。近年來由於醫療資源逐漸豐富、醫療保障力度逐漸加大、基礎醫療設施建設加快、居民生活水平及健康意識不斷提高等因素,中國醫用敷料迎來快速發展時期,2019年中國醫用敷料市場規模約73億元,5Y-CAGR達12.9%。

海外巨頭掌控高端敷料市場。高端傷口敷料主要針對較為複雜的傷口護理,包括慢性傷口、燒傷、複雜手術傷口等,此類傷口愈合難度較大、愈合時間較長、患者更為痛苦且可能引發嚴重的並發症。高端傷口敷料主要以濕性傷口愈合理論為基礎,可減輕換藥痛苦、縮短愈合時間、操作簡便等優點,因此近年來下游市場對多功能、新材質、高附加值的醫用敷料需求持續增加。據BMI預測,2022年全球高端醫用敷料市場規模有望超過70億美元。目前,全球高端醫用敷料市場被3M、Acelity、V.A.C. Therapy等國際廠商掌控,產品以高價高品質路線為主。

中國醫用敷料產業向價值鏈高端環節轉移,國內高端市場有望實現國產替代。20世紀90年代起,國際大型醫療器械公司逐漸將傳統傷口護理產品的生產環節轉移至亞洲、南美等國家。國內企業在承接產業轉移的過程中逐漸積累起較強的技術、工藝及研發能力,有望逐漸向價值鏈的高端環節轉移,高端醫用敷料領域有較大的國產替代空間。

3.2  產品種類較為齊全,結構優化毛利率持續上行

公司早期以紗布OEM代工起家,後逐漸拓展品類,目前已形成了覆蓋傷口護理、感染防護和消毒清潔的豐富產品線。2019年公司醫用敷料業務收入11.89億元,同比+2.2%,佔總收入的26.35%。其中,傳統傷口護理與包紮產品、高端傷口敷料產品、手術室感染控制產品、疾控防護產品、清潔消毒產品2019年收入增速分別為-10.58%、20.50%、27.90%、8.93%、7.43%;在總收入中的佔比分別為12.18%、1.87%、5.34%、3.31%、3.64%。醫用敷料業務毛利率持續提升,2019年醫用敷料業務毛利率達38.5%。毛利率提升的原因一方面是原材料價格下降,另一方面是高毛利的高端傷口敷料產品收入佔比持續提升。

3.3  外銷自主品牌收入佔比提升,內銷渠道成熟,口罩放量帶動品牌知名度提升

醫用敷料以外銷起家,近年來內銷發展迅速。公司早期以醫用敷料OEM外銷起家,2019年境外收入佔比約66%,其中歐洲、亞洲、北美、南美佔比分別為36%、19%、4.5%、0.9%。2017-2019年醫用敷料保持較快增速,收入佔比從2013年的18.9%持續提升至2019年的34%。

境外銷售自主品牌收入佔比持續提升,議價能力增強。公司已構建覆蓋全球的營銷網路,醫用敷料銷售至全球70餘個國家和地區。公司境外醫用敷料銷售目前仍以OEM模式為主,2019年境外收入OEM佔比為88.35%,銷售地區主要包括歐洲、日本和美國等;自有品牌收入佔比從2017年的8.5%提升至11.65%,銷售地區主要包括亞非拉等發展中國家。公司在國外市場上服務的世界知名醫療用品公司包括瑞典墨尼克、德國羅曼、德國保赫曼等,並已保持長達十余年的穩定合作關係。根據中國醫保商會統計的數據,公司已連續多年穩居中國醫用敷料出口前三名。

境外OEM與自主品牌兩種模式下毛利率差異較小,但自主品牌模式下公司定價權更高,在人民幣升值及原材料價格上漲的環境下,自主品牌產品可靈活調價而OEM模式下產品調價需與客戶進行協商。因此,自主品牌抵禦風險能力更強,隨著自主品牌佔比提升,公司醫用敷料境外銷售議價能力將持續增強。

境內渠道鋪設較為成熟,專櫃模式提升「winner」品牌影響力。醫用敷料內銷方面,公司以經銷模式為主,直銷、代理、電商模式為補充。2019年境內醫用敷料經銷、直銷、代理、電商渠道收入佔比分別為81.8%、12.2%、1%、5%。公司自主品牌「winner」已進入國內兩千多家醫院和近四萬家藥店,其中大多數醫院為三級醫院,並在海王星辰、老百姓大藥房等多家知名連鎖藥店設有公司產品專櫃,有效增強了「winner」品牌的影響力。在香 港地區「winner」品牌產品已覆蓋全港全部公立和大部分私立醫院。

20H1防疫需求下口罩銷售爆發,「winner穩健」品牌知名度快速提升。上半年公司積極響應政府號召,在新冠疫情期間積極復工復產,履行了保供保價的社會責任,全力保證湖北省、廣東省等地防疫物資供應。上半年公司口罩、防護服收入20.2億元,同比增長29倍,1-5月合計供應口罩近6億隻、防護服和手術衣近650萬件。得益於公司技術及材料優勢,公司口罩產品在質量及舒適度方面均有較好表現,獲得消費者好評。口罩產品除了大幅增厚公司業績外,更令「winner穩健」品牌知名度及美譽度得到大幅提升。預計後疫情時代口罩需求較疫情前將有較大提升,且其他醫用敷料產品銷售也將受益於品牌知名度的提升。

投資建議

公司概要:以「棉」為核心,醫療及消費雙輪驅動協同發展。公司最初以醫用敷料OEM起步,並逐漸向棉柔巾、服飾等家用消費品拓展。公司醫用敷料業務擁有自主品牌「winner」,消費板塊則以「Purcotton全棉時代」品牌運營。醫療基因為消費板塊高品質產品奠定工藝及研發基礎,消費品的運營思路及品牌打造能力則為醫療用品自主品牌銷售提供助力,雙品牌實現醫療及消費板塊協同發展。2019年公司健康生活消費品、醫用敷料、全棉水刺無紡布收入分別為30.31、11.89、2.92億元,收入佔比分別為66.3%、26.0%、6.4%。20H1在疫情影響下,公司口罩及防護服銷售大幅增加,實現營業收入42.8億元,同比+98.5%;實現歸母凈利潤10.3億元,同比+348.9%。其中口罩、防護服實現收入20.2億元,同比增長29倍;剔除口罩、防護服後,其他產品實現收入21.2億元,同比+5.37%。

消費板塊:醫療基因成就高品質消費品,棉柔巾賽道前景廣闊,渠道拓展空間充足。公司健康生活消費品業務以「Purcotton全棉時代」運營,以「棉」為核心,主要產品包括純棉柔巾、純棉濕巾、全棉表層衛生巾等無紡類消費品及嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾等紡織類消費品,產品矩陣較為完整。2019年實現收入30.3億元,同比+27.2%,16-19年復合增速達31.7%。健康生活消費品業務收入佔比從2013年的11.89%提升至2019年的67.2%。從產品角度看,棉柔巾為公司創新品類,目前收入佔比超過20%。棉柔巾具有柔軟細膩、吸水性強、不掉屑、安全環保等優點,應用場景豐富,2025年消費量有望突破千億張,復合增速可達30%。公司在棉柔巾領域具有較強研發及製造優勢,品牌地位穩固,為細分賽道絕對龍頭。而衛生巾及其他的消費產品也堅持以「全棉」為核心賣點,實現差異化競爭。從渠道角度看,公司已建立了線上線下的全渠道營銷體系,其中線上渠道發展較為成熟,收入佔比超過50%。線下渠道以直營零售店模式為主,注重打造集購物休閑於一體的一站式購物體驗門店,強化品牌認知並起到向線上導流作用。截至19年末線下門店數量僅247家,KA和大客戶收入在消費品業務中佔比僅6%,渠道開拓空間充足,後續有望開放加盟、經銷等模式,收入增長有望加速。

醫用敷料:結構優化盈利能力提升,自有品牌日趨成熟。公司早期以紗布OEM代工起家,後逐漸拓展品類,目前已形成了覆蓋傷口護理、感染防護和消毒清潔的豐富產品線。2019年公司醫用敷料業務收入11.89億元,同比+2.2%,佔總收入的26.35%。內銷方面:中國是醫用敷料主要製造地,但大多以OEM為主,品牌市場特別是高端敷料領域主要由海外企業把控。隨著中國醫用敷料製造商技術不斷積累,中國醫用敷料產業向價值鏈高端環節轉移,國內高端市場有望實現國產替代。公司作為醫用敷料領域領軍品牌,有望受益於這一趨勢。近年來高端傷口敷料產品收入佔比提升,帶動毛利率上行。外銷方面:OEM與知名大客戶長期穩定合作,自主品牌收入佔比持續提升,議價能力增強。

風險提示

1)人民幣匯率變動:公司外銷收入佔比約20%,人民幣升值將對公司業績帶來一定影響;

2)原材料價格變動:公司主要原材料為棉花,同時部分產品為外協加工或外購,原材料及人力成本變動將對公司盈利能力帶來影響;

3)電商費用增加風險:公司電商業務依賴於天貓及京東兩大平台,近年來平台費用及引流費用有所上升,或對公司業績造成一定影響;

4)高基數下明年業績存在下滑風險:今年由於口罩等防疫物資需求大幅增加,公司業績呈爆髮式增長,若未來疫情得到控制,口罩需求回落至常態,公司明年業績或存下行風險。

團隊介紹

張瀟

輕工造紙行業負責人,北京大學經濟學碩士,香 港大學金融學碩士,英語專業八級。

論文《資本管制下的跨境套利:中國模式》獲載英國金融時報,入選香 港金管局第七屆中國年會,曾任天風證券研究所輕工造紙行業-傳媒行業分析師(2017年傳媒行業新財富第一成員)、BNP Paribas固定收益機構銷售。

Email:xiaozhang@cgws.com

執業證書編號:S1070518090001

林彥宏

輕工造紙行業研究員,荷蘭皇家格羅寧根大學國際銀行學碩士。

2016年加入長城證券,任中小市值研究員,覆蓋人工智慧行業,負責市場操縱、可交換債等主題研究,2017年起任輕工造紙行業研究員。

Email:linyh@cgws.com

執業證書編號:S1070519060001

鄒文婕

輕工造紙行業研究員,香 港大學金融學碩士。

2018年加入長城證券,任輕工造紙行業研究員。

Email:zouwenjie@cgws.com

從業證書編號:S1070119010007

長城證券投資評級說明

公司評級:

強烈推薦——預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅15%以上;

推薦——預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介於5%~15%之間;

中性——預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介於-5%~5%之間;

迴避——預期未來6個月內股價相對行業指數跌幅5%以上.

行業評級:

推薦——預期未來6個月內行業整體表現戰勝市場;

中性——預期未來6個月內行業整體表現與市場同步;

迴避——預期未來6個月內行業整體表現弱於市場.

長城證券研究所

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長城證券輕工造紙研究團隊致力於促進大家居、輕工消費、造紙行業資源整合,歡迎資深人士入群,主要構成為大家居、輕工消費、造紙公司中層以上,其中有數位公司高管級別專家。

2019年,我們將持續推出線上、線下主題活動,以「共享經濟思維」將大消費造紙產業信息、觀點、資源共享到底。誠摯邀請大消費輕工造紙產業資深從業人員加入。

有意者請加微信:zhangxiaomichelle(可複製粘貼),並賜予名片。

——長城輕工張瀟團隊