財經 北京新浪網 策略|匯率升值背景下「熱錢」如何影響股市流動性

策略|匯率升值背景下「熱錢」如何影響股市流動性

來源:中信證券研究

文丨裘翔 李世豪

二級市場投資不是外資影響市場流動性的唯一方式。在80年代日元持續升值、資本市場加速對外開放、股票牛市的背景下,日本股市的外資佔比不升反降;與此同時日本企業開啟離岸債券融資熱潮,融資資金主要配置金融資產尤其是境內權益。歷史經驗表明,匯率持續升值和外資大量購買權益類資產沒有直接因果聯繫,但是充裕的海外流動性可以通過債券渠道間接作用於權益市場。

▍80年代日元升值和股票牛市期間,外資持股佔比不升反降。

70年代日本開啟股權對外開放引發本土企業對海外惡意並購的擔憂,促進企業和銀行交叉持股。據東京證券交易所統計,1965-1973年股權逐步對外開放階段,公司法人持股比例從18.4%增長至27.5%,金融機構(減去投資信託)持股比例從23.3%增長至33.8%。「財閥」交叉持股問題阻礙了外資配置,1983-1989年的牛市期間,外資成交量隨市場熱度提高顯著放大,但持股比例從8%下降至4%。

▍後續90年代「財閥」問題的緩解及股指期貨的推出吸引外資增配股票。

股市泡沫破滅和經濟蕭條導致日本銀行和企業不得不拋售所持股權以彌補主營業務虧損,一系列針對金融機構和企業持股的監管政策也降低了交叉持股的動力。1988年,股指期貨的推出補充了風險對沖工具,外資在期貨和現貨市場的成交活躍度同步提升。根據東京交易所披露數據,外資持股比例從1995年的不到10%提高至2013年以來的30%左右,在日本股指期貨市場的成交佔比已達到70%。

▍80年代日本企業開啟離岸融資熱潮。

金融自由化加速企業融資脫媒,直接融資尤其是債權融資成為日本企業重要融資手段。1981-1991年,日企債權融資占直接融資規模比例平均達82%,且具有以下三個特徵:

1)離岸債券發行規模大於在岸債券發行規模。1988-1991年,離岸債券累計發行規模為41.5萬億日元,比在岸債券規模多出32.2%

2)離岸債券發行以外幣種(尤其是美元)為主。1985-1989年,日本發行的美元離岸債約佔其離岸債總規模的73%,遠高於同期德國和英國的24%/36%;日本發行的本國幣種離岸債佔比僅為4%,低於同期德國的63%和英國的54%

3)離岸債券發行以股權憑證為主要形式。股權憑證較普通債券有更低的發行利率。通過債券隱含的股票期權,海外投資者能夠較普通債券享受股票牛市的豐厚回報。1985年股權憑證的發行規模約為11億美元,僅約佔日本離岸債總規模的5%,而1989年達到640億美元的峰值,約佔離岸債整體的66%

▍企業融資主要流向權益類金融資產,牛市期間企業持股佔比明顯提高。

日本央行數據顯示,1986-1989年較1981-1985年,製造業固定資產投資規模平均下滑15%,金融資產配置規模平均提高79%。非金融企業的金融資產中股票佔比從1980年的30%提升至1989年的48%,信託類資產佔比從1980年的5%提升至1989年的10%。根據東京證券交易所統計數據,1983-1989年股市上漲期間,企業是主要增持的機構投資者,其持股比例上升約4%。

▍風險提示:

日本歷史情況不可簡單類比外推中國的情形;中國債券市場對外開放不及預期;宏觀經濟下滑導致基本利率下行,人民幣出現貶值預期。