財經 北京新浪網 聲迅電子明天上會:持續性存疑 毛利競超過40%

聲迅電子明天上會:持續性存疑 毛利競超過40%

  持續性存疑!!這家系統集成公司明天上會,毛利競超過40%

  來源:放牛塘

  明天將由證監會發審委審核、擬上深圳中小板的北京聲迅電子股份有限公司,在招股說明書中披露的主營業務為:

  裏面有一個關鍵詞:整體解決方案。

  凡是以「整體解決方案」定義自己主營業務的IPO企業,都會引起我們重點關注。

  因為使用「整體解決方案」一詞,雖然能給人一種牛逼到什麼都會的感覺,但具體會什麼,聽眾往往還是一頭霧水,實際上,這種情況很多都是把別人的產品和服務打包在一起交給客戶,自己做的實質性事情並不多。

  比如有的系統集成企業。

  再比如,老闆們聘請的、號稱什麼都會、能提供整體解決方案的上市顧問,實際上往往只是在開會的時候耍耍嘴皮子,具體事情都是券商、會計師和律師等中介機構乾的。

  聲迅電子「安防解決方案」的收入佔比過半,2016-2018年收入佔比分別為40.10%、64.15%和57.49%,2019年1-6月因為季節性因素導致這一業務規模較低,因此不作分析。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  「安防解決方案」的毛利佔比也過半,2016-2018年毛利佔比分別為35.57%、62.04%和51.62%。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  「安防解決方案」的毛利率很高,2016-2018年分別為39.45%、45.31%和42.77%,特別是,2017年「安防解決方案-安檢系統」毛利率高達65.38%。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  每每遇到遇到這種情況,我們都會產生強迫性反應,非得搞清楚「整體解決方案」究竟是解決了什麼?該不該有那麼高盈利?

  發行人「安防解決方案」主要來自軌道交通領域。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  我們回過頭看一下發行人的總體業績情況:

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  2016年發行人收入為19,267.67萬元、利潤(扣非歸母)為1,832.86萬元,2017年收入增長至37,638.67萬元、利潤增長至6,977.75萬元,2017年無論收入還是利潤都實現了爆髮式增長,特別是利潤,可以說是站上了新台階,從不到兩千萬元增至到了接近七千萬元。

  聲迅電子2017年同比增加的18,371萬元收入之中,就有16,540.83萬元的增長額是由「安防解決方案-軌道交通」貢獻(相關收入由2016年的1,245.04萬元增至2017年的17,785.90萬元)。

  由此可見,2017年「安防解決方案-軌道交通」業務的發力,是公司業績爆髮式增長的最主要原因,因此更需要重點關注。

  實際上,這一業務的構成項目非常有限。

  2017年「安防解決方案-軌道交通」收入為17,785.90萬元,前兩大項目合計佔據12,928.25萬元,佔比達73%。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  2018年更加誇張,「安防解決方案-軌道交通」收入為13,331.06萬元,第一大項目就達11,503.20萬元,佔比86%。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  換個角度講,發行人業績爆髮式增長主要是由3個項目助推,而且都是北京地區的地鐵項目。

  這3個項目中,2個是「監控報警系統」,1個是「安檢系統」。

  很多定義為「整體解決方案」的企業,自己往往都沒有製造能力,發行人也不列外,X光機、攝像機、硬碟、硬碟影片機、路由器及伺服器等都是對外採購。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  我們理解,「監控報警系統」是公司採購攝像機等零部件進行集成,主要供地鐵運營公司用於監控地鐵站點(地鐵車輛應該有自帶監控系統)。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  「安檢系統」更好理解,就是我們乘地鐵過安檢時看到的安檢設備。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  讓我們十分不能理解的是,帶有一定系統集成性質的「安防解決方案」業務,發行人的毛利率會超過40%,特別是其中的「安檢系統」在2017年達到65.38%!

  以下我們重點對「安檢系統」進行分析。

  從發行人前五大供應商情況可以看出,「安檢系統」對應的設備(X 射線安檢設備)主要是從上海瑞示電子科技有限公司(簡稱「瑞示電子」)採購的。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  讓我們非常不能理解的是,瑞示電子(發行人供應商)既然能生產出安檢設備,難道不是可直接使用的安檢系統嗎?請再次看下安檢系統的圖片,似乎設備本來就很接近一個整體。

  資料來源:瑞示電子(發行人供應商)官網

  發行人購買設備後究竟還需要做何種程度的開發?憑什麼還能獲得65.38%的毛利率?

  事實上,瑞示電子(發行人供應商)自身也非常頻繁地直接參與地鐵公司的招投標,根據天眼查,與瑞示電子相關的招投標信息有150條,多數都是瑞示電子參與競標全國各地軌道交通安檢項目,不相信的可以去看。

  我們還發現了多條有發行人、瑞示電子都參與的招投標項目,比如下圖(序號5和序號8),我們理解,這是競爭而非聯合關係。

  而且,瑞示電子(發行人供應商)官網披露了多條承接軌道交通安檢系統項目的新聞,我們列舉2條。

  第1條:

  第2條:

  綜合以上信息,我們認為,瑞示電子(發行人供應商)具備獨立面向終端(軌道交通公司)提供安檢系統的能力。

  瑞示電子直接面向終端的和提供給發行人的產品,有多大程度的區別?

  發行人從瑞示電子採購設備後銷售,還能獲得65.38%的毛利率,合理嗎?

  還有一個小插曲,發行人列示的安檢領域競爭對手,竟然沒有瑞示電子,跟別人有業務往來、一起參與了招投標,難道不知道別人是競爭對手嗎?還是擔心如果將瑞示電子這家第一大供應商(2016年)披露為競爭對手,會有不良影響?

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  上圖中有一句很有意思的話,「公司已形成安檢系統整體解決方案,而公司競爭對手目前仍處於安檢設備製造階段」,意思是競爭對手們都有設備製造能力?究竟是誰的模式不符合行業慣例?

  異常之處還遠非如此!

  發行人的銷售並非面對軌道交通公司,前面提到的3個最主要項目,都是面對建設公司進行銷售。

  這意味著,相比設備商直接向軌道交通公司銷售的模式(設備商-->軌道交通公司),發行人的模式(設備商-->發行人-->建設公司-->軌道交通公司),要多出兩個層級,從常理看,層級越多各自分攤的利潤就越少,在這麼個情況下,發行人還能有如此之高的毛利率,合理嗎?

  超出我們認知的是,包括安檢系統在內3個主要項目的獲取方式,2個是採用商業談判,1個披露得不明確、可能主要也是採用商業談判。

  資料來源:聲迅電子招股說明書

  這3個項目對應的客戶都是大型國有企業,在我們印象中,向大型國有企業銷售產品不應該走招投標程序嗎?不走招投標程序合法嗎?

  關於問題在於,發行人所用設備是外購的情況下還有如此之高的毛利率,此情此景,如果未走招投標程序,難免不讓人想入非非。

  匯總一下本文的核心邏輯和疑問:

  1.發行人2017年業績實現了爆髮式增長,利潤從不到兩千萬元增長至接近七千萬元;

  2.2017年收入爆髮式增長由「安防解決方案-軌道交通」業務貢獻了絕大部分;

  3.帶有一定集成性質的「安防解決方案-軌道交通」毛利率超過40%,其中「安防解決方案-軌道交通-安檢系統」業務的毛利率特別高,達到65.38%;

  3.「安防解決方案-軌道交通-安檢系統」業務的供應商自身具備向終端客戶提供產品的能力,發行人向其採購設備後究竟還需要做何種程度的開發?為何還能獲得如此之高的毛利率?

  4.相比設備商直接向終端客戶銷售,發行人的業務模式要多出兩個層級,為何還能獲得如此之高的毛利率?

  5.「安防解決方案-軌道交通-安檢系統」業務的供應商是其競爭對手,招股說明書為何不披露?

  6.「安防解決方案-軌道交通」收入主要由3個項目貢獻,3個項目的客戶都是大型國有企業,發行人向其銷售未履行招投標程序,是否合法?

  7.發行人供應商具備直接面向終端的能力,發行人業務模式多兩個層級,面對大型國有企業銷售未履行招投標程序,並取得了如此之高的毛利率,是否符合商業邏輯?是否可持續?

  放牛塘投資者保護研究院認為,發行人在上市之前有必要補充解釋上述疑問!