財經 北京新浪網 對規則套利說不 斬斷科創板「底價發行」利益鏈

對規則套利說不 斬斷科創板「底價發行」利益鏈

  對規則套利說不!斬斷科創板「底價發行」利益鏈

  來源: 上海證券報

  浦泓毅 徐蔚 邵好

  9月15日晚,科創板IPO發行人上緯新材發佈發行公告,宣布IPO發行價為2.49元/股,扣除發行費用後,預計募集資金凈額7004.27萬元,募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤。 

  這樣極端的低價發行結果令市場嘩然。

  也許有人認為,既然要推進發行定價的充分市場化,就應當接受出現上述極端定價的出現。事實上,儘管可能有不少委屈和不解,發行人仍然接受這樣的定價結果,並沒有選擇行使放棄發行的權利。

  發行人如何權衡決策,我們不得而知。但這並不意味著所有關心科創板建設的人都能用一句「存在即合理」來搪塞自己的理智。如此不合理的定價之所以能夠「合理」地出現,正說明了當前科創板發行定價過程中的某些環節機制出現了需要調整的不合理之處。

  根據上緯新材發行公告,有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件,其中399 家管理的6903個配售對象報價統一為2.49元,佔比超過90%。這意味著,詢價結果低一分錢,發行市值將低於10億導致發行失敗,但網下投資者報價高一分錢,則將直接踩進「報價最高的10%」紅線而失去配售資格。發行公告顯示,華夏未來澤時進取1 號基金就報價2.50元,因為報高了一分錢而被高價剔除。

  如此看來,2.49元這個數字是如此整齊,如此精確,又如此殘忍。

  在科創板發行定價制度設計之初,制度設計者們實事求是地面對中國資本市場新股發行長期以來的實踐經驗,在遏制發行定價「三高」上投入了大量的心血,引入市場化機制引導理性博弈,撕開發行人與投資機構間曖昧的攻守同盟,避免二級市場中的普通投資者遭遇收割。從過去一年多科創板新股發行的運行狀況來看,這樣的制度設計是有效的。

  但是,以上緯新材此次發行結果為標誌,應當正視一個現象:一個以壓低發行價為核心的新利益鏈正在形成。這條利益鏈與過去的「三高發行」看似形式相反,實則本質相似:拋開發行企業的客觀價值,針對定價規則尋求謀取不合理超額收益的技術手段。

  任何不合理的超額收益背後,都有一個被掠奪的受害者。在「三高發行」中,被掠奪的是在二級市場追高買入的投資者,而在科創板「底價發行」中,被掠奪的則是初涉資本市場的科創企業。而在一個健康、公正、有效的市場中,決不允許出現這樣掠奪與被掠奪關係的長期存在。

  有專家指出,未來有必要對畸高報價的剔除制度進行完善,升級為極端報價剔除。同時,強化對有關規定中「網下投資者應當遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價,不得協商報價或者故意壓低、抬高價格」條款的執法力度。據了解,這樣的改革建議與有關部門未來的工作思路方向上是一致的。

  對於科創板和註冊制來說,出現這樣那樣的新現象並不可怕,也無需因此動搖對持續推進新股發行定價市場化的信心。繼續推進市場化建設,為市場各方提供公正有序的制度環境,正是解決種種怪象最有效的手段。我們有理由相信,將勇於改革刻入基因的科創板能輕越這道發展中的小波折,向更光明的遠方前進。

  99%配售對象報出一個價

  揭秘IPO報價潛規則

  上緯新材在詢價中的遭遇並非個案,從近期註冊制新股詢價情況來看,抱團報價想像愈演愈烈。

  在新股破發依然是稀罕事的市況里,這背後隱藏著詢價不完善之下的「偽市場化」定價規則:無需研究公司價值,確保在中樞水平上報價拿到新股才更重要。

  在這種情況下,買方機構往往會選擇「跟隨」報價、抱團壓價,以實現收益的最大化。業內人士呼籲,必須從規則著手,適當進行修訂,促使詢價機構更多地從公司本身的投資價值出發進行定價,而不是簡單地以博弈行為來確定詢價價格,恢復詢價應有的本來面目。

  報價不斷下探

  近期,註冊制新股定價相較於投價報告價格下限的折扣率在快速下滑。

  以上緯新材為例,公司發行價格為2.49元/股,投價報告價格下限是11.24元/股,最終定價僅為投價報告下限的22.15%。這一發行價對應的2019年扣除非經常性損益前後孰低的攤薄後市盈率僅為12.83倍,不僅顯著低於IPO定價發行的23倍市盈率上限,而且也明顯低於可比上市公司平均42倍的扣非後靜態市盈率。

  數據顯示,在2019年,科創板幾乎所有新股的定價都落在投價報告的價格區間內。今年以來,詢價逐漸呈現「打折」的趨勢。8月以來,報價「打對摺」成為常態,近期甚至出現二折的情況。

  事實上,這種現象不僅出現在科創板,在正推進註冊制改革中的創業板也有所露頭。例如9月9日詢價的松原股份,發行價為13.47元/股,僅為投價報告下限的27.87%。

  一位不願透露姓名的機構人士表示,詢價在投價報告區間進行折扣已經成為機構報價的「潛規則」。一方面,部分投價報告提供的估值合理性不足;另一方面,二級市場走弱後部分新股破發,導致詢價機構壓低發行價以求獲得更安全的保障,又把這種「打折」的情況推到極限。

  投價報告陷入惡性循環

  參與過詢價的一家券商投資部人士坦言,「我們並不認可一些保薦機構出具的投資價值報告裏面的定價區間,一般都會按定價下限打五六折來報價,否則估值太高了。」

  事實上,為了對沖打折風險,賣方也在不斷提高投價報告的底價。「若買方報價均打到2折甚至更低,投價報告早已失去了應有的價值。」有資深投行人士認為,賣方不斷提高底價,買方實行越來越狠的打折,形成了惡性循環。

  還有業內人士表示,正是因為投價報告的存在產生了「錨定效應」,才使得機構報價不管是溢價也好,打折也好,都有了一個統一的標準。投價報告的應有之意是促進新股發行合理定價,但在實踐中,成為了機構博弈的工具。

  據中金公司測算,新股成為機構獲取超額收益的重要手段。截至8月底,年初至今上市的227家IPO新發市值2735億元,粗略估算打新收益4492億元。以基金管理公司為例,粗略預計全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50億至60億元左右。

  報價基本上照抄

  豐厚的利益,自然有抱團報價的驅動力。無關公司本身的價值,只有更大限度地獲配新股,才能不斷提高收益率。要拿到新股,就要確保報價不被剔除。

  研究「發行價/投價報告下限」的數值變化,可以很容易發現機構報價的規律。

  業內人士透露,「比如上一隻新股相較於投價報告下限打三七折,下一隻新股就打三三折,再下一隻新股詢價,機構就知道,至少要往打二八折報價。」

  折扣率不斷下行,或許受到新股供應增加和二級市場波動的影響。但如此規律的變化,很難說是市場化報價的結果,更難言體現了公司的市場價值。

  滬上某大型券商投行人士表示,「詢價機構有壓低發行價以求上市後能獲得更好收益率的需求,但300多家詢價機構提供一致價格實屬罕見。各家完全獨立報價的話,不可能做到如此的整齊劃一。」

  一位中型機構相關人士表示,中小機構在詢價中實際上有被邊緣化的趨勢,大機構憑藉規模優勢佔據主導,中小機構為了提高獲配率不得不跟隨報價。「大基金公司的賬戶比較多,他們在自己的賬戶中都報同一個價格,這樣整體報價比較容易趨同。我們最近的中籤率還可以,是因為和大公司一起報價。如果單打獨鬥,中小機構並不佔優勢。」

  上述機構人士表示,報價一致的情況確實存在,但並非是有組織的「價格聯盟」,「去年科創板剛推出時,大家都對報價這一環節感到陌生,和同行溝通、分享報價的情況很常見。一段時間下來學習效應不斷累積強化,報價基本上照抄,自然就形成了所謂的報價潛規則。」

  詢價規則應修訂

  根據《證券發行與承銷管理辦法》規定,「首次公開發行股票採用詢價方式的,網下投資者報價後,發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分,剔除部分不得低於所有網下投資者擬申購總量的10%,然後根據剩餘報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。」

  數據顯示,在科創板推出之初,高價剔除價位與發行價之間的價差明顯,體現出制度的約束作用。但是今年以來,價差不斷縮小,甚至被剔除的高價與最終定價只一分錢的情況。

  有資深投行人士表示,比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價範圍內,那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況。

  上述投行人士建議,將「剔除擬申購總量中最高報價10%申購量」的規定修改為「將高於或低於全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除」,或者「將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除」,即將「按量劃線剔除」改為「極端報價剔除」。

  有資本市場研究專家認為,起初擔心出現2009年市場化發行時的三高和破發,所以制度主要是防過高,現在走向另一個極端。也許未來長期投資者制度推出會更有約束性一些。目前,可以嘗試允許幾單突破「四數」(網下投資者有效報價的中位數和加權平均數、五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數四個值),修改10%剔除規則等。

  組團報價惹爭議

  上市公司群體「敢怒不敢言」

  「我們是第一家『貼地』發行,無論是什麼原因,都沒關係,哪怕發行失敗都接受,只要真的是市場報價結果。但如果類似情況被複製,甚者越演愈烈,不僅會對企業的上市熱情造成很大的打擊,也會對科創板試點註冊制改革造成負面影響。」上緯新材董事長蔡朝陽告訴上證報記者。

  有市場人士認為,上緯新材主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發、生產和銷售,各項業務指標都比較正常。「一家這樣的公司,機構卻給出遠低於同行平均市盈率的報價,的確讓人無法理解。」

  「一家經營模式成熟的公司,市場給出的估值往往是可以預期的,這也是公司選擇上市的理由之一,即可以按照當前市場平均估值發行、交易。但上緯新材案例一出,令原本正常的市場預期被徹底打破,究竟該怎麼對一家IPO公司進行估值?」該市場人士稱。

  另有分析人士表示,IPO定價是市場對一家公司的首次審視,有著重要的信號意義,但如果「信號」明顯與二級市場不一致,會令相關參與方感到擔憂、焦慮,甚至有轉戰其他市場的打算,這種情緒蔓延開來將對相關公司的上市積極性帶來打擊。

  據記者了解,不少拿到IPO批文的科創板公司,已經放緩了發行上市的腳步,轉而選擇等待觀望,希望找到合適的時機、按照合理的估值上市。

  「絕大多數機構報出同一個價格,分毫不差,我們只能理解為,參與報價機構之間有溝通,至少有默契,最終形成了一致價格。」某上市公司負責人說。在其看來,如果確為機構抱團有意壓低發行價格,而不是各自基於價值做出的獨立判斷,公司只能表示很遺憾。

  這一觀點也得到了不少上市公司的認可。

  一家科創板上市公司董事長告訴記者,「既然鼓勵機構按照市場化方式報價,我們也希望機構能各自給出公允的價格。如果是這樣的話,那報價肯定不會完全一樣,畢竟這不符合常理。如果真的是市場化詢價,即便最後定出1塊錢的發行價,我也認。」

  記者在採訪中發現,不少上市公司對網下投資者抱團出價都存疑惑。「機構報價越來越一致,我們也越來越看不懂,可也不知道怎麼表達,上緯新材這次報出了極低的價格,讓我們有了表達的機會。」有上市公司高管表示。

  「報價和投標比較像,可在我們行業里,如果出現串通投標的情況,結果是非常嚴重的。按照現有規則,每個投標方,都應該獨立地出價,而不應相互打探。」某科創板上市公司高管形象地舉例稱,IPO詢價本質上也是投標,可從目前機構的報價來看,顯然有事先溝通的嫌疑。

  至於為何機構抱團報出低價,有市場人士分析,如果線下投資者能夠以低價獲配,相關個股上市後只要達到行業平均估值,其獲配股份就能收穫巨額浮盈。以上緯新材為例,如果其上市後很快達到42.01倍的可比公司平均市盈率,那麼相關機構的短期盈利就相當可觀。他進一步表示,如果確實有事先打探價格,甚至約定價格的情況,那這種行為應該不符合現行規則,甚至可以理解為操縱市場。

  另有上市公司高管表示,既然IPO報價越來越一致,說明這種操作方式對網下投資者是有利可圖的。在要求相關機構獨立報價的同時,也可以考慮對詢價機製做出一定的優化,讓機構不再唯「低」是從,而是讓最了解公司價值的機構,獲得最多的股份,這樣才能讓定價更有效率。