財經 北京新浪網 招商證券深度解析:投行與機構業務並舉,「大招商」蓄勢待發

招商證券深度解析:投行與機構業務並舉,「大招商」蓄勢待發

來源:未來智庫

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公司分析

股東背景實力強,產業資源豐富 

國內國際一體化綜合證券服務平台。招商證券成立於 1991 年,總部位於深圳,是國務院國資委體系內規模最大的證券公司, 全國設有 12 家分公司,258 家營業部,在香 港、新加坡、英國、韓國設有子公司。全資控股招商證券國際、招商期貨、招商 資管、招商致遠資本和招商投資,參股博時基金、招商基金,是國內國際業務一體化的綜合證券服務平台。公司於 2009 年在 上海證券交易所掛牌上市,2016 年 H 股在香 港聯交所交易上市,是國內第七家 A+H 股券商。

股東綜合實力強,產業資源豐富。公司隸屬於招商局集團,持有公司 43.07%股權。招商局集團是綜合性的大型央企,旗下產 業豐富,主要業務有實業經營、金融服務、投資與資本運營三大核心產業,旗下控股及參股境內外上市子公司超過 30 家。招 商局集團的金融業務以銀行、證券、基金、保險為基礎,涵蓋資產管理、融資租賃、不良資產管理等多元金融牌照。

借力「雙百行動」,戰略改革促進質效提升

納入「雙百行動」,實施深層次市場化改革。自公司被國務院國資委納入國企改革「雙百行動」企業名單以來,公司積極開展 市場化改革。人力資源機制建設方面,實施公司總裁全球公開招聘和高級管理層副職競爭上崗的市場化人才機制改革;組織 架構方面,開展職能整合與機構合並,減少 10 個部門,提升組織效益和服務效率;員工激勵方面,員工持股計劃 2020 年 3 月正式落地實施,完善公司治理結構,建立與完善股東、公司與員工之間的利益共享與風險共擔機制,充分調動公司高級管 理人員和核心人才的積極性,更靈活地吸引人才,促進公司長期、持續、健康發展,有利於推動公司股票市場價格與公司長 期內涵價值相匹配。

新五年戰略,打造綜合服務與特色業務競爭優勢。2018 年公司公佈《關於公司中長期發展戰略暨 2019-2023 年發展規劃的議 案》,新戰略提出了「實現綜合競爭力進入行業前五」的戰略目標,明確提出「以投行業務為價值牽引、打造機構業務及財富 管理業務特色優勢、拓展多渠道多產品綜合化經營模式、強化跨境服務一體化」等五項核心策略,成立投資銀行委員會,推 動投行人才向投資板塊流動,開始構建「投行+投資」聯動模式。新戰略更加強調了打造公司綜合服務能力,明確了公司要集 中資源打造差異化競爭優勢。

資本實力+高槓桿+低融資成本,盈利能力優於同業 

公司資本實力雄厚。公司總資產和凈資產實力名列前茅,2009 年和 2016 年分別在 A 股、H 股上市,分別募得資金 108.83 億元、89.447 億元港幣,2020 配股 150 億元已正式實施。截至 2019 年末,公司總資產規模 3817.72 億元,行業排名第四;凈資產規模 851 億元,行業排名第六。公司堅持穩健經營理念,連續 12 年蟬聯證監會公司分類評級最高評級「AA」級。

槓桿提升+低融資成本,重資本業務競爭力提升。重資本業務對券商資本規模要求高,低融資成本是助力公司獲得更高利潤率 的關鍵。近年來招商證券槓桿水平略有上升,從 2016 年的 2.93 提升至 2019 年的 3.77,但距離監管上限仍存在較大提升空 間。2020 年 3 月,公司被納入首批並表監管試點範圍,風險資本準備係數從 0.7 降至 0.5,進一步提升公司的資本使用效率, 消耗資本準備的業務如權益類證券及衍生品規模、非權益類證券及衍生品規模以及融資類業務規模業務空間大幅提升。與此 同時,公司資金成本較低,大型券商中,招商利息支出占計息負債僅次於國君、中信,位居第三為 3.39%。另外,公司於 2019 年首次參與國際信用評級,獲得穆迪 Baa1 評級,評級展望為穩定,有利於公司進一步節約境外融資成本。

盈利能力優於同業。2019 年招商證券總營收、凈利潤均取得歷史第二好業績,總營收 187 億元,同比+65%,優於行業平均 35%;凈利潤 73 億元,同比+64.41%。公司 2010-2019 凈利潤增速為 9.5%,高於行業凈利潤復合增速 5.27%。與此同時, 2010 年以來公司 ROE 始終高於行業平均,公司盈利能力顯著好於同業。除公司槓桿率較高外,股權承銷、財富管理及機構 業務實力的提升也是 ROE 較高的原因之一。

資本市場改革制度紅利,傳統業務&新業務空間廣闊

資本市場改革力度加大,進入直接融資時代。伴隨著中國經濟從高速發展向高質量發展轉變,經濟增長驅動力從傳統製造、基建和地產投資轉向消費、科技及其他創新產業,金融資源配置也應隨之轉向新興產業,滿足其創新發展。為滿足支持國家 經濟結構轉型,2019 年以來資本市場深化改革政策頻出,證監會提出「全面深化資本市場改革十二條」、《新證券法》修訂、 推廣註冊制、推動中長期資金入市、建設高質量投行、加強投資者保護等相關政策迅速落地,中國融資體系正發生重大變革, 進入直接融資時代。

直接融資時代,投行業務頭部集中趨勢更加明顯。隨著資本市場改革推進,頭部集中趨勢愈加明顯,從近年來投行業務的競 爭格局看,股權承銷和債券承銷集中度呈現持續上升趨勢,前十大公司的市場份額均保持 50%以上,股權承銷 CR10 從 2014 年的 57%上升到 2019 年的 75%,債券承銷集中度從 2016 年的 49%上升至 2019 年的 62%。

居民財富增配金融資產,財富管理與機構化業務前景廣闊。吸引穩定長期增量資金參與權益市場是資本市場健康發展的關鍵, 對推動直接融資轉型有重要意義。長期以來,間接融資為主的融資體系背景下,中國居民資產配置以銀行儲蓄和房產為主, 權益類資金資產佔總資產比例約 10%,占金融資產比例約 20%,遠低於美國居民權益類資產佔總資產 30%、占金融資產 45%。隨著人口紅利見頂,住房剛需下降,經濟不再過度依賴地產刺激,房價漲幅回歸合理區間,居民對金融資產配置的提升值得 期待。另一方面,在資本市場擴容的背景下,新興產業帶來更多的投資機會,股市長期向好將吸引居民增加金融資產配置。在居民資產配置結構調整的大背景下,財富管理與機構化業務前景廣闊。

招商證券憑藉綜合實力符合行業發展趨勢,將成為制度紅利首要受益者之一。作為綜合性大型券商,招商證券在資本實力、 風控制度、業務實力及創新能力等方面具備明顯優勢。資本實力雄厚,2019 年公司凈資產規模 851 億元,行業排名第六;公 司風控制度完善,連續 12 年獲得證監會 AA 級評級;創新能力業務能力突出,公司在分類監管中屬於創新試點券商,近年來 獲得多項創新業務首批試點資格,並取得突出成績,2019 年在基金做市商綜合考評中,招商證券獲得最高評級 AA 級,領先 於中信證券、中金公司等頭部券商;公司業務結構均衡,2019 年各項業務營收佔比分別為財富管理與機構 41%,投行 10%, 投資管理 10%,投資與交易 22%,公司傳統經紀業務對業績貢獻自 2015 年以來逐漸下降,財富管理與機構業務佔比從 2013 年的 69%降至 2019 年的 41%,投行與資管業務佔比保持穩定,投資與交易佔比穩步提升,公司已由經紀業務為主導向多元 化業務結構轉型,對增強公司業績穩定性、降低市場波動影響具有積極作用。近年來股權承銷實力、財富管理與機構業務以 及自營投資業務實力大幅提升,符合行業發展趨勢,將成為政策紅利首要受益者之一。

優勢業務分析

投行+投資優勢凸顯,順應註冊制改革趨勢 

2015 年以來公司投行實力倍增。公司股權承銷業務發展迅速,在保持 IPO 業務名列前茅的基礎上,從 2015 年開始大力發展 再融資與並購重組業務,股權承銷規模實現大幅增長,2019 年股權承銷規模為 441.54 億元,市佔率從 2014 年的 2.23%提升 至 2019 年的 3.37%,行業排名從第 12 位躍升至第 4 位,公司承銷保薦收入佔比從 26%提升至 36%。與此同時,公司大力 發展債券、資產證券化業務,債券承銷規模從 2014 年的 160 億元猛增至 2019 年的 3901 元,承銷金額排名從行業第 22 名 躍升至第三(2016-2018)、第五(2019),市佔率從 3.63%提升至 5.12%。2019 年債券承銷規模同比雖有所下滑,但仍保持 行業前五。

股權承銷以中小項目為主,承銷保薦費率高於行業平均。從平均單家承銷規模來看,2015 年以來招商證券平均單家承銷規 模低於 TOP10 平均,說明公司股權承銷以中小項目為主。通過對行業 2014-2019 年 IPO 承銷保薦收入及募集資金規模測算, 我們發現募資規模越大的項目,承銷保薦費率反而越低,募資規模在 10 億元以上的 IPO 項目平均發行費率在 4.5%左右,而 募資規模小於 10 億元的項目,發行費率超過 8%。由於公司平均承銷規模較小,近年來行業股權承銷費率雖呈現下行趨勢, 但公司承銷保薦費率始終高於 TOP10 平均。

科創板跟投獲豐厚浮盈。根據上交所發佈的科創板股票發行承銷業務指引,科創板承銷保薦機構應與發行人簽署配售協議, 承諾按照股票發行價格認購發行人首次公開發行股票數量 2%至 5%的股票,跟投限售期為 24 個月。截至 2020 年 8 月 3 日,招商證券共服務科創板企業 17 家,其中 6 家已發行,共募集資金 71.81 億元,科創板項目貢獻承銷保薦收入 4.93 億元,跟 投浮盈收益 7.24 億元,浮盈率 262%,在頭部券商中居前。

抓住註冊制改革機會,夯實 IPO 業務優勢,項目儲備充足。公司抓住科創板、創業板發展機遇,圍繞科創板、創業板定位, 聚焦高端裝備、新材料等行業的科創企業、創新企業,開展精準營銷,加快科創板、創業板申報進度,積極儲備 IPO 項目, 項目質量大幅提升。從 IPO 審核通過率來看,2019 年以來公司報審項目通過率 100%。公司 IPO 項目儲備量居前,截至 2020 年 8 月 4 日,公司儲備項目 163 個,排名第四,其中創業板 35 家,科創板 18 家,主板 10 家,中小板 26 家,公司在股權承 銷業務方面競爭力較強,公司有望受益於註冊制的全面推出。

推進「羚躍計劃」,「投行+投資」服務中小企業。2019 年下半年公司設立投資銀行普惠金融部,實施推進「羚躍計劃」為核 心的投資+投行業務,幫助中小微企業實現類似「羚羊」的關鍵一躍。早期通過股權投資,輔導和服務促進中小企業穩步成長, 後續跟蹤服務,為中小企業定製個性化資本運作方案,助力企業藉助科創板、創業板、新三板、主板等多層次資本市場發展 壯大,為公司「投行+投資」業務挖掘優質客戶。

另類投資與私募股權子公司運作成熟,退出通道順暢打開發展空間。招商致遠資本是公司私募股權基金管理業務平台,收入 來源是收取管理費和依據業績情況獲得業績報酬。截至 2019 年底,招商致遠資本管理規模 210 億元,累計投資規模超過 100 億元,基金數量 23 只,規模、數量在行業中名列前茅。其中基金涵蓋 Pre-IPo、產業並購基金、創投基金、孵化器母基金等, 譜系完整。2019 年退出項目規模 20 億元,部分項目取得較高的投資回報。

債券承銷發展迅速,ABS 業務領先 

傳統債券承銷優勢穩固,固收產品創設能力突出。2014 年以來公司債券承銷發展迅速,2019 年債券承銷規模 3901 億元,6 年復合增速 32%。在保持傳統債券承銷業務優勢的基礎上,公司在固收類產品創設能力突出,ABS 行業領先,2015 年以來 市場份額始終保持 10%以上,保持行業前兩名。此外,公司積極響應國家提出的共建「一帶一路」倡議,強化業務創新推動 債券市場對外開放,2018-2019 成功發行多個創新固收產品,包括首批「一帶一路」熊貓公司債、首單長租公寓抵押貸款資 產證券化產品、境內首單債券通引入境外投資者的住房抵押貸款資產支持證券 RMBS 等。

財富管理轉型穩步推進

傳統經紀業務優勢明顯,財富管理轉型具備客戶基礎。截至 2019 年末公司營業部數量 258 家,股基市場份額保持在 4%左右, 近年來行業排名 6-8 名,傳統經紀業務優勢明顯。近年來受市場因素和行業整體傭金率下滑影響,今年公司代理買賣證券業 務收入下滑,公司積極推進財富管理轉型。受益於經紀業務個人客戶佔比較高,公司轉型財富管理具備客戶基礎。另外,公 司是較早開展跨境金融服務的券商之一,積累了一定規模的高凈值客戶。

財富管理轉型穩步推進。(1)產品體系日漸完善,向客戶提供高質量且風險匹配的金融產品是財富管理的關鍵,產品方面, 公司優化產品引入和定製效率,完善產品體系,代銷金融產品收入在經紀收入中佔比從 2014 年不足 0.5%提升至 1.76%。(2) 投顧高質量穩定增長,公司財富顧問數量穩定增長,截至 2019 年公司財富顧問人數 859 人,同時投顧的專業能力是公司拓 展財富管理團隊的重要考量。(3)科技平台持續優化,公司採取線上線下相結合的營銷模式,注重金融科技在業務中的應用, 不斷優化財富管理服務平台。2016 年開發上線了移動營銷服務平台智遠一戶通 APP,2017 年建立了以大數據分析為基礎的 精準營銷模型和基金評價系統,2018 年上線網上交易 PC 版,推出智能選股、智能盯盤等一系列智能工具服務,2019 年進一 步豐富了 APP 多項核心服務場景,全年月度活躍用戶數達 302.1 萬戶,同比增長 27.8%。線上平台便捷操作與安全高效的 特點提升了客戶體驗,為資產配置、投資組合、深度研究到高端客戶的個性化定製服務提供了強大的技術支撐,逐步打造特 色化財富管理模式。

主經紀商業務具備先發優勢,機構服務能力突出

PB(Prime Brokerage)主經紀商業務是證券公司為專業機構投資者和高凈值個人提供交易、清算、託管、槓桿交易、資產服 務和技術支持等服務,收入來源於融資融券利息差、交易傭金、清算託管等基礎服務、基金參與投資私募基金的投資收益。美國的 PB 業務開始於 70 年代,最初是投行為基金管理人提供交易、清算、託管、估值核算等中後台服務。90 年代對沖和杠 桿交易規模的提升為 PB 服務提供商帶來豐富的融資利息收入,服務範圍也進一步延伸至涵蓋法務諮詢、外匯兌換、績效評估 等,構建了全方位機構客戶服務體系以提高客戶粘性。

私募基金髮展激發 PB 業務活力。中國的券商 PB 業務起步較晚,目前主要為私募證券投資基金提供託管清算、IT 支持、槓桿 融資、證券拆借、資金募集等綜合金融服務。截至 2020 年 6 月,已獲得基金託管人資格的 46 家機構中,包括 28 家銀行、 17 家券商、中國結算和中證金融。券商在研究服務、交易策略、產品創新支持和業務交易響應速度等方面優勢明顯,私募基 金託管業務中佔主導地位。伴隨著私募基金數量和規模的高速擴張為券商 PB 業務打開空間。

招商證券全面發力 PB 業務,機構客戶服務能力行業領先。招商證券作為 PB 業務概念最早的提出者之一,具有先發優勢,率 先在提供主券商交易服務、基金託管與外包、融資融券、基金銷售與做市、投資研究服務、種子基金等綜合服務,並針對私 募基金打造一站式金融服務,PB 交易系統的基礎搭建處於行業領先地位,有望進一步穩固業務發展優勢。截至 2019 年底,公司託管和金融服務外包產品數量 20586 只,規模 22399 億元。

自主研發交易系統,尋求突破以形成差異化發展。IT 支持服務能力對券商 PB 業務服務質量尤為重要,包括對行情、交易、 報盤等細節的熟悉程度,PB 業務對券商系統的響應速度、響應時間有著較高的要求。公司在引進國內三大主流 PB 投資交易 系統(金證、恆生、迅投)之餘,自主研發了急速專業投資交易平台,並引進以通聯數據投資交易系統為代表的服務核心客 戶的個性化投資交易系統,完成「1+3+N」的 PB 投資交易 IT 系統生態圈建設。

PB 業務發展推動機構化轉型,兩融業務收入可觀。依據海外經驗,PB 業務主要客戶為機構投資者和高凈值個人,發展 PB 業務有助於公司機構化轉型。從收入的角度看,雖然單獨的清算業務對券商的收入貢獻並不大,但在清算業務基礎上衍生出 來機構融資融券等中介業務,為主經紀商帶來可觀收入。

基金做市業務行業領先

資本市場改革促進市場有效性提升,ETF 迎來高速發展。隨著中國註冊制改革推進,新股發行常態化,外資投資者佔比提升, A 股有效性逐步提高,選股難度不斷上升。ETF 的風險分散度好、費率低、風格確定等優勢明顯,使其逐漸成為機構投資者 進行長期資產配置的重要工具。近年國內 ETF 供給質量和數量明顯上升,截至 2019 年末 ETF 數量 345 只,基金凈值達 7530 億元,5 年復合增長率 13.32%。長期來看,銀行、保險、外資等機構或將不斷加大配置力度,基金投顧業務也將為 ETF 市場 帶來增量需求;大資管時代,兼具一級市場申贖與二級市場交易屬性的產品機制,使得 ETF 成為公募基金積極布局的賽道, 供給將持續增加,國內 ETF 市場或將進入供需兩旺的高速發展期。

公司基金做市業務領先同行,競爭優勢顯著。隨著 ETF 的大幅擴容,ETF 市場的流動性有待提升,引入做市商並進一步發揮 做市商的功能是助力行業長期穩定發展的重要舉措。自 2012 年上交所首先引入做市商制度至今,相關制度不斷完善、服務商 水平不斷提高。2018 年 11 月與 12 月,深交所與上交所分別就上市基金流動性服務發佈相關制度指示,證券公司可根據相關 規定申請做市商資格。截至目前,中國共有 12 家證券獲得基金做市資格。在 2019 年末上交所公佈的首份基金主做市商評級 結果中,招商證券是唯一獲得 AA 評級的券商,在基金做市領域的交易水平處於行業領先地位。憑藉這一突出優勢,招商證券 獲得了博時央企結構調整 ETF、銀華中證央企結構調整 ETF、嘉實滬深 300ETF 等熱門產品的流動性服務資格。2019 年,嘉 實滬深 300ETF 累計成交額約為 712 億元,日均成交額為 3 億元。

盈利預測與投資建議(詳見報告原文)

根據招商證券公佈的月報數據,公司 2020 年上半年實現營業收入 87.41 億元,同比+23%,凈利潤 40.19 億元,同比+34%。按照招商證券的收入結構,我們按照經紀、投行和資管的手續費傭金收入、利息收入、投資收益五個業務板塊對招商證券的 收入及盈利進行預測。

我們估算公司 2020-2022E 凈資產分別為 1242 /1304 / 1372 億元,對應 BVPS 14.25 /14.96 / 15.75 元。2020-2022E 歸母凈利潤 95.75 /102.92 /111.61 億元,同比+30.84 % / 7.48 %/ 8.45%,對應 EPS1.10 /1.18 /1.28 元。

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(報告觀點屬於原作者,僅供參考。報告來源:信達證券)

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