財經 北京新浪網 昨天,我走進了這家剛上市的新物種

昨天,我走進了這家剛上市的新物種

來源:老章價投

「你最想買哪家開發商的房子?」

如果你在杭州街頭隨機攔下一個人,問他這個問題,我確信,你將收到最多的答案,是綠城。

然而有些殘酷的是,2006年在港上市的綠城中國,從十幾年的股價表現看,並沒能成為一個優秀的投資標的。背後最大的問題,就是它的土地投資能力實在一言難盡,屢屢踩錯步點,幾次在調控節點上瀕臨絕境。

但正是投資這塊缺點,硬生生地逼出了綠城的另一項技能,代建。畢竟在被宏觀調控綁住手腳的時候,團隊還是要養活,供應商還是不能散,用CEO李軍的話說:「十 年前因為宏觀調控,綠城能力過剩,所以啟動管理輸出,開啟了代建商業模式」。

今年7月,這家以代建為主營業務的公司,綠城管理控股,在港交所上市了。它有點像兩年前的物業,在資本市場眼裡完全是一個陌生的新物種,人們甚至不知道該怎麼給它估值定價。

帶著一串問題,我昨天下午走進了綠城管理位於杭州文一路西溪國際的總部進行調研,和公司的資本市場負責人交流了一個多小時。臨走前她送了我一本書《代建4.0王國》,我昨晚也從頭到尾翻完了,今天就系統性的聊聊這家「代建第一股」。

綠城代建是一種無負債的輕資產管理輸出業務模式,分為政府代建和商業代建。

政府代建業務佔比20%不到,以安置房為主。不誇張地說,綠城代建的安置房確實是神一樣的存在,幾年前我一個同學家房子拆遷,可以選擇要錢或者要房子,一開始他們猶豫不決,後來聽說安置房是綠城代建,都統統選擇了要房子。如果你感到無法理解的話,看看下面這些綠城代建的安置房,它們像是安置房嗎?

杭州海潮雅園

蕭山潮上雲臨南苑

義烏佛堂蟠龍花園

據我所知,由於在安置房領域絕對領先的地位,現在相當一部分政府安置房項目的招標其實都是為綠城「量身定製」,在城市更新這條漫長的雪道上,綠城必將一直是政府身邊一位少不了的得力幫手。

儘管綠城的「網紅安置房」經常刷屏,但其實安置房代建並沒那麼賺錢,招股書里寫了,綠城一般收取政府項目開發總預算的2.5%-5%作為代建費,按照每平方兩千多的建安成本毛估估,差不多就是每平方不到100塊。

而商業代建,回報就比這個數字高多了。我翻出了招股書P156-P158頁,其中羅列了二十多個商業代建項目的建築面積與合約金額,我把兩個數一除,就得到了商業代建的單位面積合約收入,結果顯示各個項目差異較大,平均每平方400塊左右:

那為什麼不同項目會有如此大的差異呢?因為商業代建的收款模式,不像政府代建那樣按總投資的百分比來計價,而是與銷售金額挂鉤,綠城一般可以拿到該項目銷售回款的4%。很明顯,一個樓盤單價賣8000,還是賣20000,會導致單位面積代建費有顯著差別。

而對於綠城的客戶,也就是那些中小房企以及不良資產公司來說,請綠城來代建,並且分給他4%,同樣是一筆划算的買賣。因為借用綠城的品牌和產品線,可以為項目贏得10%-20%的溢價,消費者教育成本更低,銷售速度更快,施工節點的把控更高效,此外,綠城的介入還能為該項目提供增信,若有本來批不下來的銀行貸款,也能夠順利注入進來。

為了說明這一點,書中舉了海口桃李春風的例子,可以一讀。

看到這裏,我知道一定有人會問:綠城做代建,其他更大型的開發商也可以做啊,那麼綠城的「護城河」到底是什麼?

以我的理解,主要有兩點。

第一還是產品。綠城的中式產品,到哪個城市都有極強的辨識度,海口桃李春風、臨沂春江明月、臨安富春玫瑰園等,基本只要看照片就能知道是綠城的。

而且綠城的商業代建項目必須從設計端就開始介入,全程100%的供應鏈都由自己把控(甲方直接打錢到綠城指定的供應商賬戶,綠城無需墊付工程款或材料款,只輸出管理),什麼樣的底座石材搭配什麼樣的鋁板或真石漆,其實都有套路在裏面(我聽設計院的朋友也講起過這個),對此綠城早已做到輕車熟路,在呈現精緻美學效果的同時,建安成本並沒有很高。

第二呢,是只有綠城把代建當主營業務,在認認真真做。畢竟對於那些千億房企而言,去做一個代建項目只能得到一兩千萬的收入,幾百萬的凈利潤,與他們自己投資去做一個項目動輒賺幾億相比,實在微不足道,沒興趣把核心的管理資源投入進去。

在《代建4.0王國》書中也寫到,「一些房企即使偶爾接到政府要求,承接了個別保障房項目,也不會給予高度重視,常常將其看做無關緊要的補充業務,其項目管理團隊成員在企業內部多屬於『候補人員』。....知名房企萬科、濱江、龍湖、中海、保利等都或多或少參與過地方保障房建設,但無論是業務規模,還是產品口碑,都很難跟綠城抗衡」。

目前,綠城在代建市場佔據著近三成的市場份額,比第二和第三加起來還多,昨天我們談到競爭對手的話題,張總告訴我綠城的態度其實是很歡迎更多房企加入到代建領域來,店多隆市,把代建的蛋糕做大,提高代建模式在客戶群中的接受度。

以上都是關於綠城代建的業務描述和競爭力分析,偏重定性,那麼該如何定量呢?

其實我也還沒完全想明白,但今年中期業績會PPT里的一張圖吸引了我的注意,這是一個首次披露的數據——上半年新簽約項目對應代建費金額達到了32.3億元:

一個代建項目的收入確認,會分佈在未來長達4-5個會計年度中,因此要預測幾年之後的報表收入會在什麼水平,我們可以把【當年新簽項目對應代建費】看作一個先行指標。

今年上半年新簽代建費為32億元,我們假設下半年再新簽32億元,即全年新簽64億元,其中80%項目收入並表(另外20%通過聯營公司獲取),那麼【前瞻並表收入】就達到約50億,相比2019年不到20億的收入,有高達2-3倍的成長空間。

當然,上述「全年新簽=上半年新簽乘以2」的假設不一定靠譜,所以必須再換一個角度進行驗證:

2017-2019年,公司簽約的代建面積分別為1060萬平方、2240萬平方、1600萬平方。

我們粗略按照每年新簽2000萬平方計算,其中1500萬方是商業代建,每平米代建費按400元計算;500萬方是政府代建,每平米代建費按100元計算。那麼【前瞻收入】=1500萬平方x400元/平方+500萬平方x100元/平方米=65億元。按照70%-80%的並表比例,同樣可以得到了50億元左右的【前瞻並表收入】。

再次算出遠期50億元的合並收入,我自己都嚇了一跳,這是不是過於理想了?

於是我四處找公司的指引,結果在公司官方的微信公眾號上看到這樣一篇文章,標題就點明「預期未來三年復合增長率逾20%」,正文里甚至還有一段「目前綠城管理手裡的存量部分已足夠在未來4-5年保持20%的收入增長」。

從以上各個角度看,未來多年20%+的業績增長應該是穩了,眼下估值約為20倍PE,賠率顯得不低。

先加入自選,接下來開啟更深度的草根調研。

重要說明

本文為個人投資記錄及商業分析,其中觀點可能充滿了我個人的偏見和錯誤。

對於任何股票在未來一個月、半年或一年的走勢,我完全一無所知,更無法預料,漲跌多少都是有可能的。請堅持獨立思考,切不可依賴文中內容作出買入或賣出決策。