財經 北京新浪網 馬拉松資本是如何預判08年全球金融危機的

馬拉松資本是如何預判08年全球金融危機的

導讀:在金融危機爆發後,英國女王問了一個問題:為什麼問題在事情沒有被發現?真正的答案是,全球經濟的運作模式,本來就是有缺陷的。在今天的翻譯中,馬拉松資本用一個「後視鏡」的眼光,分析了為什麼會出現2008年金融危機。他們通過對於一家家銀行的研究,看到了金融行業的大幅加槓桿,也從中看到了管理層在泡沫之中的貪婪。

文章來源 | 《資本周期》4-4.1

危機醞釀時

金融危機爆發後,女王在參觀倫敦政治經濟學院時曾提出了一個著名的問題:為什麼問題在事前沒有被發現。真正的答案,也很可能是女王並沒能得到的答案是:經濟學家對經濟的運作方式給出的是一個有缺陷的模型。經濟學家假設出了一個均衡和合理的世界,在這個世界中,貨幣和金融運作本質上是惰性的。然而事實證明,他們提出的這種學術模式與現實相去甚遠。

然而,認為金融界沒有人預見到金融危機的到來也是錯誤的。相反,在2008年之前的幾年時間中,許多嚴謹認真的投資者和獨立戰略決策者對由信貸強勁增長,可疑的金融創新以及世界各地各種房地產泡沫的出現可能帶來的危機保持了警覺。從金融市場的重要位置開始,馬拉松早在2002年就開始關注與證券化相關的風險及信貸的過度增長。這些年來與各家銀行的管理層舉行會議的會議也加劇了這種擔憂,因為這些管理者的行為似乎正在高速將他們的機構推向危險境地。下文將詳細研究近乎使愛爾蘭國家主權信用下降的金融機構——盎格魯愛爾蘭銀行的情況。

迫在眉睫的金融危機也可以從資本周期的角度來理解。在繁榮時期,銀行的資產(貸款)迅速增長,競爭也在加劇,影子銀行系統的出現和銀行貸款息差的下降就是競爭加劇的證明。金融行業供應方面的這種向外轉移最終影響了行業的盈利能力。從這個角度出發,銀行業沒也有什麼特殊的點。資本周期分析還可以有效地應用於危機前世界中的房地產市場。一些國家的房價高企和上漲引起了巨大的供應反應,特別是在西班牙和愛爾蘭。那些經歷了最極端資本周期(就信貸和住房存量而言增加)的經濟體後來遭受了最嚴重的危機。

危機醞釀:與盎格魯愛爾蘭銀行的會議(2002-2006)

危機發生之前的幾年中我們與英國和愛爾蘭銀行管理團隊的會面讓我們產生了強烈的不祥預感。

投資行業中許多人都懷疑與管理團隊會面的價值。一些不做實際調查研究的分析者認為,這一會面已流於形式,可能不僅不能使投資者更接近真相,反而使他們與真相的距離更遠。James·蒙蒂爾在他的《行為投資學》一書中,用了整整一章專門討論「為什麼要浪費時間聽公司管理層會議?」蒙蒂爾認為,會議可能會使基金經理超負荷獲取信息,且有可能誤使他們加深先入為主的印象,尤其是產生那些過分樂觀的觀念,基金經理也可能對權威人士過於信服。不可否認,這些管理層會議導致的不成熟行為有可能使投資者陷入可怕的錯誤之中。但另一方面,與真正糟糕的公司管理者接觸可以使投資者避免陷入困境。公司管理層會議使馬拉松資本避免陷入由信貸泡沫造成的最嚴重的銀行危機,這樣的經驗表明,公司管理層會議有著不可忽視的的價值。我們保存了會議的記錄,以下是一些危機前馬拉松資本對即將發生的銀行業危機的觀察情況。

盎格魯愛爾蘭銀行

會議時間:2002年5月(市值:19億美元)

業務評估:

盎格魯愛爾蘭銀行向持股董事(即公司所有人兼管理者)提供貸款,這種現象主要發生在愛爾蘭,英國和波士頓地區提供的服務中。這筆貸款的擔保的百分之九十是不動產。公司管理層毫不遮掩地表示,從盎格魯愛爾蘭銀行那裡借錢的成本要比從其他與客戶進行日常銀行業務的普通銀行那裡借錢的成本高。那麼捫心自問,他們不就是在提供風險極高的最後貸款人服務嗎?當盎格魯愛爾蘭銀行的貸款利率更高時,除非我知道勞合社不會為我提供貸款,不然我為什麼要從他們那裡借錢?

盎格魯愛爾蘭銀行的管理層給出的答案是,他們的貸款規模往往很大,在英國他們的貸款規模平均為450萬歐元,勞合社要花幾周的時間才能給貸款申請者答覆,而他們則可以或多或少地當場作出決定。他們的一種典型貸款形式是,客戶僅持有500萬歐元的現金時,申請為2000萬歐元的房地產購買項目融資。這時銀行管理層會查看客戶與租戶的租賃協議,並嘗試評估基礎租戶的信譽。

管理層認為無需關注房地產市場是否下跌,因為承租人已承諾按照長期合約支付租金,只要承租人保持償付能力,管理層就對利息的支付充滿信心。這就產生了關於本金償還的問題,但由於距離本金償還還有足夠長的時間,沒人現在就要為此而擔心!這不就導致了一個顯然的結果:如果房價減半,銀行會得到利息,卻會損失了價值高昂的本金。

至於銀行本身的固定資產,盎格魯愛爾蘭銀行基本上只擁有極少的基礎設施。因為他們的客戶群體不需要龐大的分支機構網路來提供服務。在過去的七年中,銀行三分之二的業務來自現有的客戶群,而新客戶是通過口口相傳來吸引。這樣的商業模式導致的結果是,盎格魯愛爾蘭銀行的成本收益率極低,僅約為30%。2002年上半年,銀行的借貸總額達到180億歐元,增長了12%,英國地區業務和美國地區業務分別增長了21%和26%。愛爾蘭地區借貸業務如今僅占借貸總額的50%,而五年前該地區業務佔比為80%。

總而言之,我們很難不認為盎格魯愛爾蘭銀行的商業模式極具風險,它建立在愛爾蘭房地產繁榮基礎上,而現在這種模式在英國是否可持續也完全取決於相似的房地產繁榮基礎。

管理評估:

「我現在毫無顧慮地向您推薦買入盎格魯愛爾蘭銀行!」 首席執行官肖恩·菲茨帕特里克對我們說,就像該銀行賣出難度一點也不高一樣。事實上,盎格魯愛爾蘭銀行的賣出前景是我們見過最糟的之一。自去年9月以來,該銀行的股價已翻了一番以上,而自1997年以來股價已上漲了七倍。

估值評估:

該銀行股價終有一天會大跌,問題是菲茨帕特里克會蠱惑他的信眾,以至於我們無法判斷在其回歸真實價值前,盎格魯愛爾蘭的銀行的股價是否會再次翻倍。

會議日期:2003年5月(市值:26.48億美元)

管理評估:

公司的管理各方面看起來都很不錯,管理層的工作是晉陞導向的。首席財務官威廉·麥卡蒂爾是那種能迅速打探到某人名字並立即在此後會議中不斷提到,有著社交天賦的人。在投資者會議的演講中,他似乎也認識很多聽眾,這是一個令人擔憂的現象,因為這意味著他密切關注著投資者,並知道誰可以購買他的股票。他低下的基層財務人員也存在過度晉陞的情況。

估值評估:

基於25%的股本回報率而言,該銀行的股票看起來並不昂貴;但是,其貸款策略和高增長率隱含著風險,利益相關人員也不免對自己的舉動感到不自在,因為意外可能正在醞釀之中...

會議日期:2004年3月(市值:50億美元)

業務評估:

如前所述,該銀行的業務模型將向沒有分支網路的愛爾蘭地區、英國地區以及波士頓部分地區的企業,主要是與房地產相關的企業提供貸款。其競爭優勢是他們批准貸款的速度,以及他們的靈活性和執行速度,有95%進入每周信貸委員會的貸款獲得批准。但我們不禁要思考,能夠快速批准貸款在銀行業真的是一種優勢嗎?

他們的「任務」是讓富人更加富有。銀行依賴現有的客戶和口口相傳模式進行增長,而不使用經紀人。去年,借貸凈額增長了43億歐元,增幅為33%。這種現象不禁讓我們嗅到龐氏融資的意味,因為償還本金不能像償付利息那麼安全可靠。打個比方,如果我在十 年內借了1000萬歐元來購買房地產,而麥當勞是我的租戶,那麼支付貸款利息就毫無問題。但是,當我不得不償還1000萬歐元的本金時,我必須依靠十 年後依舊蓬勃的房地產市場。

由於這些是長尾債務,並不會對馬爾貝拉別墅中的菲茨帕特里克先生造成負面影響,尤其是在最近的股票高價出售之後[1]!他們的準備金是不良貸款的217%,而歐洲的平均水平則為80%。但盎格魯愛爾蘭銀行的準備金需要提升得更高才能與其個人貸款的龐大規模向匹配。

管理評估:

菲茨帕特里克在他的報告中提到,董事們如何「誤讀」了2月份大量內部人士拋售股票的市場——想必他是指市場的反應,而不是拋售的時機(當時的股價是13歐元)。當我問他為什麼董事們如此熱烈地出售股票時,他顯得非常生氣。他認為自己出售約2000萬歐元的股票是為了在接近退休時使自己的投資組合更多元化。他持有的全部股份價值6000萬歐元。然而,42歲的英國業務主管約翰•羅文同時出售了300萬歐元,占他所持股份40%的股票,菲茨帕特里克似乎在暗示,羅文的出售行為會影響他對提拔其作為繼任的可能性。但他們相似的出售行為難道不正說明,這位英國主管與菲茨帕特里克一樣聰明,理應成為一個值得的繼任者嗎?

估值評估:

考慮到盎格魯愛爾蘭銀行10億歐元的股本,只需要不多筆1000萬歐元貸款加總,金額就足以與半數股本持平。實際上只需要50筆這樣的貸款加總就可以,但他們每周批准20-25筆貸款。內幕交易和長尾貸款定時炸彈是非常令人恐懼的特徵,而且高達賬麵價值的四倍的市值也使銀行的股價顯得比較昂貴。

會議日期:2004年5月(市值:50億美元)

業務評估:

利基貸款機構首席執行官在一次精彩的演講中稱:「我們不提供全方位服務,我們只要求客戶在我們的籃子里放些雞蛋」。英國和波士頓地區被視為「愛爾蘭的延伸」。英國地區的業務增長速度快於愛爾蘭地區,因此目前約佔貸款總額的40%,即約87億歐元,平均貸款額度為500至700萬歐元。其中「很大一部分」是投資性房地產……

口口相傳的獲客戰略對我而言需要警惕的是,這可能意味著該公司的客戶曝光率相當不平衡,吸引的所有客戶都是菲茨帕特里克的前任夥伴和他們的朋友。盎格魯愛爾蘭銀行也在改變其供應戰略,該銀行目前有大約2.9億歐元的壞賬準備金,約佔210億歐元貸款賬簿的134個基點。實際的壞賬水平為66個基點,對不良貸款的準備金率為207%,對比其他歐洲銀行80%的平均水平顯得很高,但考慮到此處二次貸款的性質,我們認為這樣的不良貸款準備金率這是適當的。不過,菲茨帕特里克表示,他們已決定不再對準備金作任何上調,直到貸款賬目增加至550億歐元,這將使他們的準備金率減半。

這樣的決定到底是源自對他們的商業模式的自信還是狂妄自大?

管理評估:

演講台上的菲茨帕特里克是引人注目的,有誰又敢不同意他的商業模式呢?顯然到最後,這成了一場愛爾蘭銀行的會議,沒有人提出反對意見。規模顯然很重要,他首先吹噓說:「現在,我們比1998年的愛爾蘭銀行要更大。」 他認為,公司管理層可以在十 年內使其目前在愛爾蘭市場中所佔14%的市場份額翻倍,但我們很難相信願意且有能力支付盎格魯愛爾蘭銀行的市場需求份額將達到28%,最可能的情形是利基模型經稀釋後再增長。菲茨帕特里克聲稱2004和2005年的收益都已收在「囊中」。

估值評估:

我們不可避免的得出結論:這樣的增長和獲利能力不可持續。但是人們顯然無法預測音樂何時會停止……

會議時間:2004年10月(市值:62.7億美元)

管理評估:

新任首席執行官大衛·德拉姆現年37歲,曾任都柏林和美國銀行業務主管。與即將卸任的首席執行官相比,他顯得尤其低調,不是一個能夠以同樣的方式吸引投資者的人。約翰·羅恩是一位大人物,但他在今年早些時候與菲茨帕特里克一起大舉出售股票,從而失去了接任盎格魯愛爾蘭銀行首席執行官的機會。當聽眾中有人問到有關繼任中斷的問題時,他看上去很不自在。

估值評估:

該銀行股票的交易價格是賬麵價值的4.2倍,股本回報率為30%。大筆貸款使其容易受到信貸環境/資產價值下滑的影響。該股票的牛市行情基於賬麵價值的快速增長(每年+ 25%)。

會議時間:2004年11月(市值:75.8億美元)

業務評估:

讓我們一起回顧一下盎格魯愛爾蘭銀行的經營情況:80%的利潤來自有抵押(財產)的企業貸款,其中一半在愛爾蘭地區,41%在英國地區,剩餘部分在波士頓地區。過去的五年中,英國地區的貸款增長速度超過了愛爾蘭地區,並且有可能很快超過愛爾蘭成為其最大的市場。鑒於英國的業務不太成熟或缺乏競爭力,而愛爾蘭的經濟則一直以更快的速度增長,該銀行的業務增長形勢顯得有些奇怪。

對於新貸款而言,在協議到期時,貸款與價值之比通常為70%,抵押物通常為35%。因此他們估計,盎格魯愛爾蘭銀行只有在房地產價格下降65%才可能受到衝擊。。。

我懷疑這個市場高度依賴租金收益率,貸款利率和房地產價格前景之間的關係。銀行的管理團隊談到了目前愛爾蘭住宅房地產瘋狂投機的危險,租金收益率已經下降,而房地產價格卻繼續上漲,典型的龐氏風格。有人懷疑住宅房地產市場和商業房地產市場(例如牙醫的手術)在某種程度上相關。

管理評估:

新任首席執行官繼承了肖恩·菲茨帕特里克的促銷熱情,在管理層會議上很難提出我們的問題,因為他的每個答案都包含一長串股價會持續上升的觀點。

新的投資及其基本原理:

去年的貸款賬面值增加了63億歐元(35%),實際上這表示盎格魯愛爾蘭銀行貸款項目總體增長90億歐元,同時取得30億歐元的還款。銀行不斷顯示他們無法實現增長目標,按年增加貸款的目標有「太多的抗議聲」。

會議時間:2005年5月(市值:86億美元)

業務評估:

這是該公司第一次在倫敦舉行業績會議,原因是投資者對該股票的「興趣日增」。像往常一樣,業績會議結果顯示出非常強勁的增長,在1H凈新增40億歐元新貸款的支持下,總資產增長17%達到了400億歐元...。

他們承認,英國地區和愛爾蘭地區的租金收益率已經下降(目前約為4%),但他們堅持認為客戶沒有依靠資本增值,盎格魯愛爾蘭銀行的還款覆蓋率計算還是可靠的。同時他們也指出,他們的客戶是聰明的房地產從業者,他們在房地產價格上升中賺到了錢,也會在經濟衰退時期新機遇出現時從中受益。這個論調似乎與周期頂部15%的貸款增長並不完全一致。儘管如此,股市仍然相信其作出的每股收益在1H中增長30%的許諾,並且在公佈之日股價上漲了5%至6%。

管理評估:

所有的經理都有著酒鬼一樣的臉色(都柏林棕褐色!),而且可以在談話中滔滔不絕卻不提供什麼有用的信息。

估值評估:

目前的股權基礎為15億歐元(賬麵價值的4.4倍),在過去兩年半中翻了一番,目前股本回報率為33%。我們有很多理由對盎格魯愛爾蘭銀行商業模式的穩定性持懷疑態度,尤其是像英國這樣過度借貸的銀行市場如何在未來五年中為商業地產貸款提供如此強勁的增長機會。

會議日期:2005年11月(市值:93.5億美元)

業務評估:

盎格魯愛爾蘭銀行繼續提供非常強勁的貸款增長(截至2005年9月30日的年度,增長了40%),占貸款總額的56%愛爾蘭地區貸款賬目增長了46%。佔2005年貸款總額40%英國地區貸款賬目增長了27%。他們之前曾談論過,英國地區是增長的主要動力來源,有人懷疑即使是管理層也對愛爾蘭業務的持續蓬勃發展感到有些驚訝。盎格魯愛爾蘭銀行的實力被歸結於愛爾蘭經濟的活力。然而,他們的貸款增長率46%大大高於市場26-27%的增長率。年內貸款總額又增加了100億歐元,占年初貸款總額的80%...

像以前一樣,管理層堅持認為所有貸款都是資產(如房產)支持的,而70%的貸款是給現有客戶的,由於決策權下放及高效信貸委員會的存在,他們也很珍視快速作出貸款決策的能力。

在英國,新貸款凈額為26億歐元,總貸款額為50億歐元,起始基數為99億歐元...。讓我們回憶一下,英國地區的業務主管約翰·羅恩由於錯過了最高職位,在最近離開了盎格魯愛爾蘭銀行。他顯然被沒收了相當數量的股票期權,包含行使價為6.3歐元的100萬份期權,價值約800萬歐元!這種情況有點可疑。麥卡蒂爾表示,薪酬委員會可以自由裁量羅恩先生是否能保有部分期權,儘管這些期權的首次行權日期是2006年12月,其保持和激勵管理的主要目的也很難說仍然適用當下情景。

新的投資及其基本原理:

他們在2005年通過優先股籌集了3億歐元,原因是愛爾蘭監管機構認為其「核心」一級資本比率「有些吃緊」。

估值評估:

市盈率最近已從10-11倍下調至當前的14倍,同時收益迅速增長。大多數經紀人都有該銀行股票購買記錄,愛爾蘭經紀人古德博使用一組與盎格魯愛爾蘭銀行類似處於增長中的東歐銀行股票價格來顯示其股價仍然十分便宜!該股的價格仍然感覺像看漲愛爾蘭房地產業的一場大戲,東歐房地產貸款有達10億歐元的強勁增長,占基礎資產的4%,比2004年增長66%。這樣的泡沫真的一定會破裂嗎?

會議日期:2006年3月(市值:115億美元)

業務評估:

股市仍像以往一樣持續看漲。在按地區劃分的貸款資產中,愛爾蘭地區佔41%,而貸款賬簿中有56%是向愛爾蘭客戶提供的,這表明他們在很大程度上利用國外資金為愛爾蘭投資者在提供融資。2005年,愛爾蘭地區的貸款總額增長了46%!這樣的情況十分普遍,比如他們正在布拉格設立辦事處,以服務愛爾蘭的房地產投資者。他們對客戶的能力充滿信心,但我們不禁要問,愛爾蘭人在房地產投資方面真的更有頭腦嗎?

自我們與管理層的上次會議以來,該銀行進行了5%已發行股票的配售並被4倍超額認購。當然,他們堅持認為這樣的股票發行與拉伸的資本比率無關,儘管他們的風險加權資產已達到400億歐元,而股權為17億歐元,一級資本率僅4%。沒有每股收益的喜事,也沒有立即進行的並購計劃。「市場就在那裡。」 在愛爾蘭地區,他們聲稱沒有受到Danske和蘇格蘭皇家銀行等新進入者的影響。

在英國,現在銀行的業務重點是在倫敦以外的「地區」,如曼徹斯特,伯明翰,格拉斯哥和Bell法斯特等地的發展。蘇格蘭皇家銀行是他們在英國商業市場上最大的競爭對手,而在愛爾蘭,他們的最大競爭對手是愛爾蘭聯合銀行。總的來說,盎格魯愛爾蘭銀行得益於低利率,增加的流動性和特別良性的信貸條件推動的商業地產的周期性增長。這將使銀行在利率上升的情況下十分脆弱。

管理評估:

首席財務官威廉·麥卡蒂爾似乎比平常更加浮躁。薪酬委員會決定贈予約翰·銀行之友·羅恩其所擁有的期權的三分之一,即使這些期權在他離職時尚未歸屬於他。

估值評估:

我們仍然很難相信愛爾蘭房地產投資者具備神奇的能力。盎格魯愛爾蘭銀行的商業模式不太可能輕鬆地適應其他的信貸環境,該公司的治理也很糟糕。[2]

注:

[1]馬拉松資本曾預測,這位即將退休的盎格魯-愛爾蘭銀行主席將在西班牙南部享受一段富裕的退休生活,結果證明這是無稽之談。儘管進行了上述股份出售,FitzPatrick仍保留了近500萬股盎格魯-愛爾蘭銀行的股票,峰值價值超過8500萬歐元,但這些股票由於銀行倒閉而變得一文不值。據透露,菲茨帕特里克還從本人也從盎格魯愛爾蘭銀行處大量借貸。2010年,他被宣布破產。三年後,這位前銀行老闆接受了審判,他被控未能將愛爾蘭國家房地產互助協會(Irish Nationwide Building Society)提供給他本人或關聯實體的貸款告知審計人員。據稱,愛爾蘭全國家房地產互助協會暫時替代了盎格魯愛爾蘭銀行所提供的貸款,從而避免了會計披露的要求。2015年,愛爾蘭政府仍在努力爭取將菲茨帕特里克的繼任者戴維•德拉姆(David Drumm)從美國引渡回國,使其面臨欺詐指控。

[2]附言:隨著越來越多的銀行隱性貸款事件曝光,盎格魯愛爾蘭銀行的前首席執行官肖恩·菲茨帕特里克於2008年12月辭去董事長職務。醜聞導致該公司股價暴跌,隨後銀行於2009年1月國有化。愛爾蘭政府因承擔盎格魯愛爾蘭銀行的債務而蒙受的總損失估計超過300億歐元。