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8月經濟數據透露出的關鍵信息

  原標題:8月經濟數據透露出的關鍵信息

  來源: 中國金融四十人論壇

  本文要點

  8月,工業、投資和消費數據均超預期並創下年內高點,經濟持續復甦態勢不改,中國經濟正逐步回歸正軌。雖然8月的數據顯示出一些積極變化,但如果結合更多的宏觀數據進行分析,8月宏觀復甦的力度進一步減弱。市場需要重新評估四季度經濟的下行壓力。

  社融數據結構性分化更加明顯,而通脹水平依然偏低。8月社融數據實現超預期地大幅增長,最主要的增量來自政府發債。未來,隨著新增政府債券發行力度減弱,信用擴張的力量還是會回歸到企業和居民部門。在資產負債表尚未明顯改善的情況下,無論是居民還是企業,都難以成為中期信用擴張的主力。

  消費復甦依然緩慢。8月社會消費品零售總額當月同比增速實現年內首次回正,但排除汽車銷售之後社零同比增速依然是負的。由此可以看出,拉動消費轉正的最主要的力量是汽車銷售。未來,面對總需求不足,消費恢復可能依然乏力。

  基建投資發力不及預期,房地產投資有轉弱的可能性。已經連續三個月持續回落的基建投資增速,或許跟地方財政緊張有一定關係。同時,「三條紅線」下,面臨融資約束的房地產企業也不得不考慮縮減債務。

  四季度,房地產和基建投資可能會同時減弱,而受制於收入的減少,國內消費復甦會大機率保持目前的恢復速度,很難提速。這意味著投資下降會在邊際上帶來新的需求缺口。再疊加四季度美國大選帶來的擾動,國內風險資產價格會面臨較大的重估壓力。

  ——朱鶴 中國金融四十人論壇(CF40)青年研究員

  需重新評估四季度經濟的下行壓力

  文 | 朱鶴

  9月15日,國家統計局公佈8月經濟數據,工業、投資和消費數據均超預期並創下年內高點,經濟持續復甦態勢不改,中國經濟正逐步回歸正軌。

  雖然8月的數據顯示出一些積極變化,但如果結合更多的宏觀數據進行分析,8月宏觀復甦的力度進一步減弱。房地產和基建投資可能會在邊際上帶來新的需求缺口,市場需要重新評估四季度經濟的下行壓力。

  首先,社融數據結構性分化更加明顯,而通脹水平依然偏低。8月社融數據實現超預期地大幅增長。央行數據顯示,8月社會融資規模增量為3.58萬億元,比上年同期多1.39萬億元。其中,最主要的增量來自政府發債,8月政府新增債務(國債+地方債+專項債)1.4萬億,較7月增加0.8萬億。居民貸款略有增長,但基本保持在歷史趨勢水平,並沒有顯著擴張。非金融企業中長期貸款增加是亮點,但新增企業債只有幾百億。

  換言之,8月份新增社融主要來自政府部門,這與上半年新增社融主要來自企業有顯著差別。未來,隨著新增政府債券發行力度減弱,信用擴張的力量還是會回歸到企業和居民部門。在資產負債表尚未明顯改善的情況下,無論是居民還是企業,都難以成為中期信用擴張的主力。

  CPI(全國居民消費價格)和PPI(全國工業生產者出廠價格)的缺口有所收斂,但整體通脹水平沒有抬升。在7月核心CPI漲幅錄得歷史最低值後,8月核心CPI漲幅與上月持平,依然是0.5%,並沒有改善。PPI方面,8月份,PPI同比下降2.0%,降幅比7月份收窄0.4個百分點,雖然降幅有所收窄,但依然是負增長,且紡織、服裝、化工和建築材料等中下遊 行業的PPI基本沒有改善。

  其次,消費復甦依然緩慢。8月社會消費品零售總額當月同比增速實現年內首次回正,但排除汽車銷售之後社零同比增速依然是負的,由此可以看出,拉動消費轉正的最主要的力量是汽車銷售。汽車銷售中,乘用車銷售在同比轉正之後持續波動,沒有繼續增加。真正帶動汽車銷售增加的是商用車,這與基建和房地產投資快速恢復密切相關。在後面會提到,乘用車銷售的可持續性已經開始不確定性。服務方面,餐飲收入當月同比增速依然是負的,住宿、旅遊等服務項目的復甦才剛剛開始,未來服務消費可能還會持續拖累消費復甦。

  最後,基建投資發力不及預期,房地產投資有轉弱的可能性。三大投資中,最值得關注的是基建投資,8月基建投資當月同比增速是7%,已經連續三個月持續回落。基建投資增速回落或許跟地方財政緊張有一定關係。疫情衝擊給地方財政造成了巨大的收支平衡壓力,許多地方政府的一般財政支出正處於高度緊張的狀態,部分地區已經出現挪用其他款項的事件。7月份財政收入同比高於去年,其中來自稅收的增量部分大概有900億。而這900億當中,有650億的增量來自個人所得稅、國內消費稅、車輛購置稅和契稅,而這些稅收主要來自居民部門。真正來自企業部門的增值稅和所得稅都是減少的,這意味著政府最大的稅基並沒有改善。

  這種情況下,政府基金收入,特別是土地出讓金收入就成了補窟窿的重要手段。但是,8月以來100個大中城市的土地成交面積和總價邊際明顯回落,這會加劇地方政府的財政困難。在「六保六穩」的工作基調下,財政對基建投資的資金支持會顯得力不從心。如果這種趨勢持續下去,按照當前的增速推算,全年基建投資同比增速大概只有5%-8%,明顯低於此前預期的10%以上的增速水平。這對未來5個月宏觀需求會造成重大影響。

  8月房地產投資當月同比增速與上月基本保持一致,但近期央行會同住建部等部門形成了對重點房地產企業的資金監測和融資管理規則,「三條紅線」的影響並未體現在8月的數據中。更重要的是,房地產新開工面積當月同比增速僅為2%,遠低於7月11%的水平,許多與房地產直接相關的商品價格在8月中下旬開始下行,微觀層面開始擔憂傳統的「金九銀十」可能不旺。未來,隨著房企融資政策逐步落實,即使購房需求依然保持穩定,面臨融資約束的房地產企業也不得不考慮縮減債務。這會引發一系列的連鎖反應,最直接的影響是房地產企業的購地需求會受到衝擊,進而又會間接導致地方政府的財政困難。

  製造業投資恢復可持續性有待觀察。受益於2019年8月的低基數,製造業投資當月同比增速年內首次回正。但是,工業企業的現金流狀況沒有明顯改善,用流動資產、存貨和應收狀況推算的企業現金流同比增速與過去四個月相差無幾。按照歷史經驗,在企業現金流沒有出現明顯改善的前提下,製造業的投資會受到明顯壓制。

  市場需重新評估四季度經濟下行壓力,並警惕經濟在四季度明顯轉弱的風險。從需求來看,4月-8月推動宏觀經濟復甦的主要力量來自房地產和基建投資,此外還有出口的超預期表現。即使給定出口全年依然能夠保持穩定,按照現有的復甦力度和政策組合,房地產和基建投資會在四季度同時減弱,而受制於收入的減少,國內消費復甦會大機率保持目前的恢復速度,很難提速。這意味著投資下降會在邊際上帶來新的需求缺口。隨著市場不斷消化新的宏觀信息,這種情況出現的機率在增加,再疊加四季度美國大選帶來的擾動,國內風險資產價格會面臨較大的重估壓力。

  因此,可以看出,當前經濟狀態大致是病人手術後的康復階段,經濟持續見好,但還沒到正常狀態。總需求不足,消費恢復乏力;企業前期資產負債表的顯著惡化會遏制企業投資;公共財政支出對經濟拉動作用有限。脆弱的基礎下,不排除經濟可能面臨再次惡化的風險。未來,主要風險在於新冠疫情再次爆發、房地產市場下滑和金融部門風險集中暴露等風險。

  附:

  CF40宏觀醫生2020年8月報告單

  文 | CF40資深研究員張斌 

  CF40青年研究員張佳佳

  宏觀經濟運行

  ◆ 經濟景氣程度回落。8月,官方製造業PMI為51.0,較7月回落0.1個百分點。大型企業製造業PMI為52.0,與上月持平;中型企業製造業PMI為51.6,較7月回升0.4個百分點;小型企業製造業PMI為47.7,較7月回落0.9個百分點。

  ◆ 工業增速回升。8月全國規模以上工業增加值同比增長5.6%,較上月回升0.8個百分點。分大類看,製造業同比增長6.0%,與上月持平;採礦業增加值同比增長1.6%,較7月回升4.2百分點;電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長5.8%,較7月回升4.1個百分點;通用設備增加值同比增長10.9%,較7月回升1.3個百分點;專用設備增加值同比增長8.0%,較7月回落2.2個百分點;汽車製造業同比增長14.8%,較7月回落6.8個百分點。

  ◆ 消費持續回暖。8月,社會消費品零售總額同比增長0.5%,較7月回升1.6個百分點;汽車類銷售同比增長11.8%,較7月回落0.5個百分點。1-8月網上零售額同比增速9.5%,較1-7月增加0.5個百分點。其中實物商品網上零售額同比增長15.8%,較1-7月增加0.1個百分點。

  ◆ 固定資產投資降幅收窄,房地產開發投資穩步回升。1-8月,全國固定資產投資累計同比下降0.3%,較1-7月降幅收窄1.3個百分點。其中,製造業投資累計同比下降8.1%,較1-7月少降2.1個百分點;第三產業中的基礎設施投資累計同比下降0.3%,較1-7月少降0.7個百分點;房地產開發投資累計同比增長4.6%,較1-7月回升1.2個百分點。1-8月,商品房銷售面積累計同比下降3.3%,較1-7月少降2.5個百分點;新開工面積累計同比下降3.6%,較1-7月少降0.9個百分點。

  ◆出口繼續回升,進口回落。8月,美元計價出口金額同比增長9.5%,較7月回升2.3個百分點。進口金額同比下降2.1%,較7月多降0.7個百分點。8月,貿易順差589億美元,較7月收窄34億美元。分國家和地區來看,對美國和韓國出口同比增速為20.0%和6.0%,分別較7月回升7.5和4.8個百分點;對東盟出口同比增速為12.9%,較7月回落1.1個百分點;對歐盟出口同比增速為-6.5%,較7月多降3.0個百分點;對日本出口同比增速為-0.8%,較7月少降1.2個百分點。

  ◆ 核心CPI處於歷史低位。8月,CPI同比增速2.4%,較7月回落0.3個百分點。其中,非食品價格同比增速0.1%,較7月回升0.1個百分點;食品價格同比增速為11.2%,較7月回落2.0個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增速為0.5%,與上月持平。8月PPI同比增速-2.0%,較7月降幅收窄0.4個百分點。

  宏觀經濟運行環境

  ◆ 外部經濟觸底反彈。8月摩根大通全球綜合PMI為52.4,較7月回升1.4個百分點;摩根大通全球製造業PMI為51.8,較7月回升1.2個百分點。美國製造業PMI從7月54.2回升至56.0,歐元區製造業PMI從7月51.8回落至51.7,日本製造業PMI從7月45.2回升至47.2。CRB大宗商品現貨價格環比增長4.2%。

  ◆ 社融存量增速回升。8月,M1同比增速為8.0%,較7月回升1.1個百分點;M2同比增速為10.4%,較7月回落0.3個百分點。社會融資規模存量同比增速為13.3%,較7月回升0.4個百分點。8月,新增社融3.6萬億,較7月增加1.9萬億。其中,政府新增債務(國債+地方債+專項債)1.4萬億,較7月增加0.8萬億;企業新增債務1.4萬億(包括地方融資平台企業新增債務),較7月增加1.0萬億;居民新增債務0.8萬億,較7月增加0.1萬億。

  ◆ 7天回購利率上升。7天銀行間質押式回購利率8月均值為2.37%,較7月上升14個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較7月上升8個基點至0.47%;10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差下降9個基點至0.66%;10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差下降5個基點至1.86%。

  近期展望和風險提示

  ◆ 當前經濟狀態大致是病人手術後的康復階段,經濟持續見好,但還沒到正常狀態,基礎脆弱,不排除再次惡化的風險。

  ◆ 總需求不足,消費恢復乏力;企業前期資產負債表的顯著惡化會遏制企業投資;公共財政支出對經濟拉動作用有限。

  ◆ 未來主要風險在於新冠疫情再次爆發、房地產市場下滑和金融部門風險集中暴露。

  診斷建議

  ◆ 經濟恢復到常態離不開寬鬆的政策環境,近期政策重點是保持較低且穩定的銀行間市場融資利率進而推動融資成本下行。

  ◆ 儘快落實預算內財政支出,為基建類投資設立更合理的融資渠道。

  ◆ 通過多種形式的改革試驗區發掘新的經濟增長點。不同的城市分別設立不同定位和功能的改革試驗區,每個試驗區初期可以側重某一方面的改革。

  ◆ 助力數字經濟發展,進一步釋放潛在優勢。

  宏觀經濟運行檢驗報告單

  宏觀經濟環境檢驗報告單

  CF40宏觀經濟醫生研究系列(China Macro Doctor, CMD)是由中國金融四十人論壇(CF40)資深研究員張斌牽頭開展的宏觀經濟研究項目。該項目主要是持續以完善的資料庫和細緻的數據處理為基礎,形成簡明扼要的宏觀經濟運行體檢報告;結合宏觀經濟運行體檢和恰當的宏觀經濟分析框架,發現宏觀經濟運行中存在的主要問題;藉助恰當的宏觀經濟分析框架和量化研究,提出解決當期宏觀經濟運行主要問題的對策建議;並針對某些宏觀經濟運行中存在的中長期問題展開專題分析。