財經 北京新浪網 【信視角看債】今年四季度是否會不一樣

【信視角看債】今年四季度是否會不一樣

來源:CITICS債券研究

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

歷史上四季度信用債平均發行規模接近2萬億元,結構上短債與中長債大體相當。展望今年四季度,預計發行規模將略超2萬億元,中長期限債券供給將有所增加。在信用債整體發行成本提高疊加融資需求下降的背景下,9月及10月信用債取消或延遲發行規模預計繼續維持高位,11月之後由於三季報更新、年底業績衝量以及明年資金備付等因素一級市場或有回暖可能。

預計今年四季度發行量同比有所下滑,短期限債券比重相對減少。發行總規模方面,過去5年的平均發行規模接近2萬億元。綜合歷史數據和今年前8個月信用債的發行情況,加之今年信用債發行計劃相比去年高出1萬億元,我們預計四季度信用債供給規模將略超2萬億元。結構方面,歷史上四季度信用債1Y以內短期限債券發行佔比與中長期限債券發行佔比大體相當。2020年上半年,由於擔憂疫情對於實體經濟和信用風險的衝擊,監管對直接融資市場的政策放鬆較為明顯,截至9月7日,前三季度信用債發行總量已達8.57億元,融資量達到歷史高位,預計四季度發行人對資金的需求將有所下滑。此外,由於今年以來短期限債券發行量過多,平均佔比39%,中長期債券相對而言發行量較少,因此我們預計四季度中長期限債券的供給可能會有所回升,短期限債券供給有望出現回落。

今年四季度到期信用債以AAA級、國企和央企為主,整體違約風險依然較低。到期規模按評級來看,四季度AAA級到期規模最大,為15954.00億元,佔比70.77%;AA+級規模次之,為4198.12億元,佔比18.62%。發行人企業屬性來看,四季度到期規模最高的為地方國企,到期規模13069.58億元,佔總到期規模的57.66%。整體看國企類信用債四季度到期佔比超過87.9%,遠超其他屬性的信用債。需留意國企類信用債的到期違約和突發事件情況。今年四季度到期信用債期限以1Y以內短債為主、債券類型以短融為主,行業以工業類為主。四季度工業行業到期規模10576.70億元,佔總到期規模的46.56%,其次為公用事業和材料類,到期規模分別為2507.49億元和2279億元。整體而言,四季度到期信用債違約壓力可控,增量風險較低。

7月以來推遲或發行失敗債券規模增多,整體取消或推遲發行規模達1162.8億元。7月份以來,信用債取消發行規模明顯增加,其中以7月中旬和8月下旬尤為明顯。受到基準利率出現反彈的影響,各等級信用債收益率均有明顯上升,信用債整體發行成本提高,導致推遲或取消發行債券明顯增多,疊加融資需求下降,7、8月份信用債取消和延遲發行規模整體增加。展望後市,在基準利率震蕩且難以下行的背景下,四季度信用債取消和延遲發行規模可能繼續維持高位。分類別來看,7月以來地方國企,北京、江蘇和浙江,3Y-5Y中長久期,AAA級和資本貨物行業推遲或發行失敗債券規模最多。

投資策略:買在分歧、賣在一致。從投研的角度,除了市場的因素之外,更為關鍵的可能是增量與存量的問題,由於絕大多數機構是在存量可入倉的個券中進行篩選,在風險未消退的當下鮮有新增入庫的主體,這也導致資質相對優質的券市場在爭搶,而入庫邊緣或者資質稍差的主體呈現顯著分化特徵。因此,在維持主體等級不變的前提下,可以在品種上尋求超額收益。資質方面,信用風險仍不可掉以輕心,而監管的態度在經濟復甦明朗的條件下也在逐漸加強,因此未來資金收緊和市場情緒波動將很大程度影響流動性,展望後市,布局高等級中久期信用債似乎成為「金九銀十」進退自如的選擇。

風險因素:監管政策再度收緊、市場資金利率上行,再融資難度加大等。

正文

四季度信用債供給情況回顧與前瞻

歷史上四季度信用債發行規模在兩萬億元左右。發行總規模方面,近五年四季度信用債供給規模最低為2017年的1.33萬億元,最高為2019年的2.45萬億元,過去5年的平均發行規模為1.97萬億元,接近2萬億元。綜合歷史數據和今年前8個月信用債的發行情況,加之今年信用債發行計劃相較去年高出1萬億元,我們預計2020年四季度信用債供給規模將略超2萬億元。

歷史上四季度信用債1Y以內短期限債券發行佔比與中長期限債券發行佔比大體相當。發行期限結構方面,歷史上1Y期以內的短期信用債歷年發行佔比都在30%以上,尤其是在2016年信用債發行較為寬鬆的時期,短債規模佔比達到了38%,2017年受到金融去槓桿和市場利率走高的影響,整體發行減少,3Y-5Y期債券佔比得到壓縮。2018年四季度3Y-5Y期債券發行規模最大,佔比達37%,主因年內融資環境較好,短債發行較多。

預計今年四季度發行量同比有所下滑,短期限債券比重相對減少。2020年上半年,由於擔憂疫情對於實體經濟和信用風險的衝擊,監管對直接融資市場的政策放鬆較為明顯,截至9月7日,前三季度信用債發行總量已達8.57億元,融資量達到歷史高位,預計四季度發行人對資金的需求將有所下滑。此外,由於今年短期限債券發行量過多,平均佔比39%,中長期債券相對而言發行量較少,因此我們預計四季度中長期限債券的供給可能會有所回升,短期限債券供給出現回落。

今年四季度信用債到期情況展望

今年四季度到期信用債以AAA級、國企和央企為主,整體違約風險較為有限。到期規模按評級來看,四季度AAA級到期規模最大,為15954.00億元,佔比70.77%;AA+級規模次之,為4198.12億元,佔比18.62%。按照發行人企業屬性來看,四季度到期規模最高的為地方國企,到期規模13069.58億元,佔總到期規模的57.66%,其次為中央國企,到期規模6846.42億元,佔比分別為30.20%。整體看國企類信用債四季度到期佔比超過87.9%,遠超其他屬性的信用債。需留意國企類信用債的到期違約和突發事件情況。整體而言,四季度到期信用債違約壓力可控。

今年四季度到期信用債期限以1Y以內短債為主、債券類型以短融為主。到期規模按期限來看,1Y以內期限到期規模最大,為12069.10億元,佔比59.53%;5-10Y長久期期限規模次之,為5470.40億元,佔比24.08%。按照發行債券類型來看,由於前期發行短債較多,四季度到期規模最高的為短期融資券,到期規模13010億元,佔總到期規模的57.3%;其次為中期票據,到期規模為4125億元,佔比18.2%。

今年四季度到期信用債行業以工業類為主。按照發行人所屬行業來看,四季度到期規模最高的為工業行業,到期規模10576.70億元,佔總到期規模的46.56%;其次為公用事業和材料類,到期規模分別為2507.49億元和2279億元,佔比均超過10%,分別為11.04%和10.04%。

取消發行規模回顧與前瞻

7月以來推遲或發行失敗債券規模增多,整體取消或推遲發行規模達1162.8億元。7月份以來,信用債取消發行規模有明顯增加,其中以7月中旬和8月下旬尤為明顯。受到基準利率出現反彈的影響,各等級信用債收益率均有明顯上升,信用債整體發行成本提高,導致推遲或取消發行債券明顯增多,疊加融資需求下降,7、8月份信用債取消和延遲發行規模整體增加。展望後市,在基準利率震蕩且難以下行的背景下,四季度信用債取消和延遲發行規模可能繼續維持高位。

按企業屬性分周來看,7月以來地方國企推遲或發行失敗債券規模最多。7月份以來,按周來看,地方國企和央企取消和延遲發行信用債規模最大,其中尤其以地方國企最為明顯。8月下旬,地方國企周均取消和延遲發行信用債規模超過130億元。

按省份地域分周來看,7月以來北京、江蘇和浙江等地推遲或發行失敗債券規模最多。7月份以來,按周來看,北京、江蘇和浙江等地取消和延遲發行信用債規模最大,其中北京7月份以來取消和延遲發行信用債規模達到228億元,江蘇和浙江取消發行規模也均超過了100億元,分別為139億元和103億元。

按期限分周來看,7月以來3Y-5Y中長久期推遲或發行失敗債券規模最多。7月份以來,按周來看,3Y-5Y中長久期信用債取消和延遲發行信用債規模最大,3Y和5Y期限信用債7月以來取消和延遲發行規模分別為443.8億元和426.9億元。1年以內的短債取消發行規模也超過了100億元,達到171億元。

按評級分周來看,7月以來AAA級推遲或發行失敗債券規模最多。7月份以來,按周來看,AAA高等級中長久期信用債取消和延遲發行信用債規模最大,各等級之間區別並不巨大,AAA高等級7月以來取消和延遲發行規模為588.8億元,佔比50.6%。AA+和AA級分別為338.3億元和230.7億元。

按行業分周來看,7月以來資本貨物行業推遲或發行失敗債券規模最多。7月份以來,按周來看,資本貨物信用債取消和延遲發行信用債規模最大,7月以來取消和延遲發行規模達到618.2億元。公用事業和運輸類行業7月以來的取消和延遲發行信用債規模也均超過了100億元。

四季度推行或發行失敗信用債規模有望繼續維持。8月份以來,信用債取消發行規模明顯增加,我們認為主要有以下幾方面原因:第一,基準利率出現反彈,各等級信用債收益率均有明顯上升,信用債發行成本提高,因此推遲或發行失敗債券明顯增多;第二,上半年信用債凈融資量已達歷史高位,導致出現融資需求下降的現象。因此,我們認為在基準利率持續震蕩且難以下行的背景下,四季度信用債取消和延遲發行量可能繼續維持高位。

市場回顧:融資上升,收益率上行

一級發行:凈融資額上升,資金成本整體下行

發行來看,信用債發行規模9月7日至9月13日為1962.04億元,發行188隻,總償還量1974.04億元,凈償還12億元。其中城投債101億元,發行14隻,凈償還459.45億元;地產債121.9億元,發行11隻,凈融資48.47億元;鋼企債40億元,發行3隻,凈償還73億元;煤企債210元,發行4隻,凈償還34.94億元。

國企信用債發行規模9月7日至9月13日為1728.24億元,發行68隻,總償還量1812.24億元,凈融資-84億元。民企信用債發行規模114.8億元,發行10隻,凈償還11.2億元。

資產支持證券發行規模9月7日至9月13日為589.11億元,發行74隻,總償還量135.6億元,凈融資453.51億元。其中,房企發行規模32.01億元,凈融資13.58億元。

中資美元債發行規模9月7日至9月13日為59.5億美元,凈融資10.6億美元。其中城投發行8億美元,凈融資8億美元;房企發行8億美元,凈融資4億美元。

資金成本整體下行。9月7日至9月13日,R001下行48.25bps,現值1.65%;R007下行9.91bps至2.23%,R1M上行23.69bps至2.95%;R3M上行0.06bps,現值2.94%。

二級市場:收益率整體上行,信用利差上行,期限利差整體收窄

收益率方面(9.7-9.13):(1)中短票收益率下行。其中AAA短融收益率上行7.8bps,3Y中票下行2.9bps,5Y下行1.3bps;AA短融上行4.8bps,3Y中票上行2.1bps,5Y下行0.3bps;AA-短融上行4.8bps,3Y上行2.1bps,5Y下行0.3bps。(2)企業債收益率下行。AAA企業債1Y上行7.3bps,3Y下行1.5bps,5Y下行1.3bps;AA企業債1Y上行4.3bps,3Y上行1.6bps,5Y上行0.3bps;AA-企業債1Y上行4.3bps,3Y上行1.6bps,5Y下行0.3bps。

收益率方面(9.07-9.13):(1)產業債收益率整體上行。其中AAA產業債1Y上行5.4bps,3Y下行-1.7bps,5Y上行0.4bps;AA產業債1Y上行3.4bps,3Y上行1.3bps,5Y上行1.4bps;AA-產業債1Y上行2.4bps,3Y上行1.3bps,5Y上行1.4bps。(2)城投債收益率整體上行。AAA城投債1Y上行3.7bps,3Y下行-4.2bps,5Y下行-1.9bps;AA城投債1Y上行2.7bps,3Y下行-3.2bps,5Y下行-2.9bps;AA-城投債1Y下行-2.3bps,3Y下行-3.2ps,5Y下行-3.9bps。      

信用利差方面(9.07-9.13):(1)中短票信用利差(國開債)上行。其中AAA短融上行11.7bps,3Y下行0.6bps,5Y上行4.6bps;AA短融上行8.7bps,3Y上行4.4bps,5Y上行5.6bps;AA-短融上行8.7bps,3Y上行4.4bps,5Y上行5.6bps。(2)企業債信用利差(國開債)上行。其中AAA企業債1Y上行11.1bps,3Y上行0.9bps,5Y上行4.6bps;AA企業債1Y上行10.2bps,3Y上行5.4bps,5Y上行2bps;AA-企業債1Y上行8.1bps,3Y上行3.9bps,5Y上行5.6bps。

期限利差方面(9.7-9.13):(1)中短票期限利差整體收窄。AAA中票5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y下行9bps,3Y-1Y下行11bps;AA中票5Y-3下行2bps,5Y-1Y下行5bps,3Y-1Y下行3bps;AA-中票5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y下行5bps,3Y-1Y下行3bps。(2)企業債期限利差整體收窄。其中AAA企業債5Y-3Y上行0bps,5Y-1Y下行9bps,3Y-1Y下行9bps;AA企業債5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y下行5bps,3Y-1Y下行3bps;AA-企業債5Y-3Y下行2bps,5Y-1Y下行5bps,3Y-1Y下行3bps。

城投債換手率上升,產業債換手率上升。上周(9.7-9.13)城投債周度換手率由上一周的2.16%升2.27%,產業債由2.18%升至2.29%,信用債整體交投活躍度略有上升。

主體評級調整情況

上周(9.7-9.13)主體評級調低債券有46隻,集中在1家發行人,如下表所示。

上周(9.7-9.13)主體評級調高債券有104隻,集中在2家發行人,如下表所示。

債市槓桿率跟蹤

銀行加槓桿,非銀降槓桿。截至2020年7月,商業銀行、保險、證券、廣義基金的債市槓桿率分別為0.99、1.04、2.20和1.07,較前一月分別變動+0.03、-0.02、-0.35、-0.10。

商業銀行內部的槓桿率有明顯分化。截至2020年7月,全國性商業銀行、城商行、農商行的債市槓桿率分別為0.97、1.04和1.02,較上月分別變動+0.03、-0.01、+0.02。從相對位置來看,目前城商行和農商行的債市槓桿率分別處於2.3%和2.3%的歷史分位數,料繼續降槓桿的空間已經不大。

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2020年9月15日發佈的《信視角看債20200915—今年四季度是否會不一樣》報告,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發佈當日的完整內容為準。

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