財經 北京新浪網 國聯安基金張漢毅:歷史是最好的老師

國聯安基金張漢毅:歷史是最好的老師

導讀:在投資中追求極致和均衡本沒有對錯,更多是要和自己的性格匹配。國聯安的張漢毅是一個帶有均衡思維的成長股基金經理。他雖然是看TMT行業出身,但是在組合構建上比較均衡。張漢毅認為,均衡一些的組合有幾個好處:1)降低組合承擔的風險,科技行業很多時候是高賠率高風險;2)一旦波動降低,更容易拿得住牛股;3)收益來源更加多元化。我們看到,張漢毅是風格均衡的成長股風格基金經理,他認為在當下市場不確定性較高的階段,持有不同資產類別和生命周期的公司,是一種更好的選擇。

張漢毅的另一個特點是,偏好歷史上已經被證明過的優質公司,無論是成長性、商業模式、還是管理層,被證明過之後才有更高的機率重複。我們看到,張漢毅的組合中很少配置黑馬股,基本上都是偏白馬的成長股。

在個股選擇上,張漢毅將成長股分為三大類型:單品類爆發、品類擴張、成熟期穩定增長。三種類型對應不同的企業生命周期,組合中放入不同生命周期的公司,也能更好降低組合的波動性。從本質上看,張漢毅是一個具有組合思維,用價值投資框架做成長股的基金經理。

以下我們先分享一些來自張漢毅的投資「金句」:

1. 我認為一個人在一生中是需要有信仰的,投資也需要有信仰,信仰決定了你能賺到什麼錢

2. 我認為超額收益,更多是來自於你對一個行業或者公司的長期看法,你的邏輯要經得起長期檢驗和驗證

3. 我追求的就是4個「長期」:在長期維度上抓住長期趨勢性的機會,通過長期持股,獲得公司長期的回報

4. 我傾向於用歷史的眼光看問題,有句話說的很好「歷史是最好的老師」,我喜歡在歷史上證明過自己的公司

5. 我把成長類企業分為三類:單品類的爆發增長、品類擴張、成熟期穩定增長

6. 我在看一個公司估值的時候不只看一兩年的靜態估值,還會看公司的真實估值,有的公司真是估值和表面估值不一樣

7. 組合波動性很大,映射到內心的波動也會很大,為了與我自己的性格相匹配,我也盡量避免單一行業持倉過重,讓自己心理上更好過一些,也就逐漸擴展能力圈了

8. 有些科技股的機會,屬於高風險高賠率,這種機會可能不適合佔到組合絕大部分倉位

9. 我希望能成為幫助別人提升的人,這也是我價值的體現

注重均衡和長期的成長股投資

朱昂:您怎麼看待投資?

 張漢毅 我認為一個人在一生中是需要有信仰的,投資也需要有信仰,信仰決定了你能賺到什麼錢。每一個成功的基金經理成功的原因,歸根到底,都是信仰的勝利,而不是一些戰術層面的操作技巧或者擇時、輪動等。

我做投資差不多有三年多了,最早也嘗試過其他投資方法,但最終發現那些都是不適合我,我認為超額收益,更多是來自於你對一個行業或者公司的長期看法,你的邏輯要經得起長期檢驗和驗證,這是最重要的。從這個方面來講,我追求的就是4個「長期」:在長期維度上抓住長期趨勢性的機會,通過長期持股,獲得公司長期的回報。

反映在投資組合上,我傾向於偏均衡的行業配置思路,組合的行業配置波動並不大,配置最多的行業佔比不超過20%的倉位,不是那麼重視短期的景氣度。因為一個行業在不同階段,景氣度總會有高有低,如果過度追求景氣度,會導致組合集中在少數幾個行業,長期來看,這樣並不能獲得很好的超額收益。

個股方面,我也傾向於分散一些。有些價值投資者傾向於行業分散,個股集中,以此來提高組合的銳度,但這樣的方式是建立在選股勝率高和拿得住這兩個前提之上的,這非常考驗人性,所以我傾向於個股稍微分散一些,這樣在有一些意料之外的波動出現時,我能更有信心堅定持有;同時在長期和短期業績之間,取得平衡。

選股方面,我傾向於用歷史的眼光看問題,有句話說的很好「歷史是最好的老師」,我喜歡在歷史上證明過自己的公司。如果公司在歷史上沒有證明過自己,那麼我對這個公司本身的質地,以及它未來能夠取得什麼樣的成績,我其實心裏是沒底的。

至於對於好公司是不是好股票這個問題,我會把質地放在價格之前。好價格的重要性不如好行業和好公司。芒格說過,寧肯買價格合理的好公司也不賣價格便宜的普通公司。最理想的機會是找到被低估的偉大公司,這類機會可遇不可求。退而求其次,我會去追求價格合理的偉大公司。

行業配置方面,我配置的TMT佔30%的倉位,因為我是研究TMT出身,所以會向這個方向傾斜一些,能力圈也在逐漸向新能源、食品飲料、醫藥方向擴展,所以整體也會分散一些。比較傳統的金融地產我也有少量的倉位,現在市場有些極致,熱門的板塊估值都很高,反而是被市場忽視的傳統板塊不是很貴,這時是配置行業中具有競爭力的公司的好時候。

把成長股分為三大類型

朱昂:在個股選擇上,你有什麼標準?

 張漢毅 既然中國GDP以5%-6%的速度增長,那麼我們能接觸到的大多數公司就都是會成長的,只是速度有快有慢,我把企業的成長分為三類:

第一類,單品類的爆發增長。觸發因素包括:行業爆發(技術驅動或者政策驅動)、綁定的大客戶自身成長爆發或者投入爆發、公司份額的快速提升等。行業爆發和大客戶爆發最直觀最確定,份額的快速提升大多來自事件性的催化因素,比如技術突破、客戶扶持、政策變化等,需要做深入研究才能把握。這類公司前期主題的特徵更強,但是通過仔細甄別後找到長期兌現的公司,就會成為大牛股;

第二類,品類擴張。在已經證明過品類擴張能力的前提下布局新方向帶來新的增長點。相比於第一類,這類企業在短期內見效會慢一些,但中長期來看,很多優質白馬在從小長大的過程中都有這個特點;

第三類,成熟期穩定增長。這類企業行業地位相對穩定、行業增速趨緩,又有核心競爭力的企業,這類企業能通過份額提升或提價獲利,實現穩健增長,但成長速度會略遜於前兩類。

這三類企業各有其長,沒有好壞之分,我都會兼顧。我會在三個方向都配置一些可以接受的公司。

選股思路上,我傾向於那些被價值投資者高度認可的方式,現在價值投資者共識的有三個指標:商業模式,競爭格局/壁壘,管理層,我自己在選股上也會重點關注這三個方面,通過定性分析做基礎篩選,因為在我的選股框架中,定性分析比定量分析更加重要,我寧肯忽略一些細節性的東西,也要抓住主要矛盾。

朱昂:前面講了三種成長方式,能不能舉個例子?

 張漢毅 很早之前我持有了某軟體服務類企業,我們從三個方面來看:

首先,商業模式上,我認為最好的也是最簡單粗暴的就是資源型商業模式,例如高端白酒的文化品牌和一些牌照類企業,這是坐地收租的模式,我持有的這隻軟體服務股票就屬於這種模式,它有自己的資源優勢,能夠拿到比競爭對手更低的經營成本,獲得更高的利潤。

其次,競爭格局上,在上海它一直是IDC龍頭,而一線城市的IDC又處於供不應求的狀態,所以不用擔心競爭格局惡化。

最後,管理層上,我認為歷史上沒有過太大問題或者取得過一些成績的管理層都是合格的,只要沒出現過口碑問題,或者過度多元化導致經營風格飄忽,或財務上重大疏漏,都是可以讓我放心的管理層,這家企業滿足這個條件。

進一步看,在三種成長模式中它屬於第一種單品爆發類,IDC受益於雲計算和5G帶來的爆發,從而推動了整個IDC的需求快速增長。

所以,這家公司符合我的選股標準,不管是中短期,還是長期,都有比較好的增長模式,所以當時把它納入投資組合里了。

我再舉一個食品飲料公司的例子,從我公開的持倉也能發現,我是比較早買入某調味品的龍頭公司。這家公司是國內做醋這個品類比較龍頭的企業,公司既有長期的品牌沉澱,行業的競爭格局也比較好。這屬於我成長類型的第三類公司,行業格局進入成熟期,公司能夠獲得市場份額的提升。在管理層出現變化後,當時判斷公司的業績增長也出現了加速,給組合帶來了不錯的貢獻。

要買證明過自己的白馬股

朱昂:您提到的選擇在歷史上證明過自己的企業,能不能展開講講?

 張漢毅 「證明過自己」可以分為幾個方面:

首先,所有公司都會被我分入那三類成長中,只是成長速度有差別而已,我會看公司是不是按照我之前預想的思路成長的,如果認為一個公司是成長性的公司,但歷史業績卻時好時壞,那麼我就認為這種公司在歷史上沒有證明過自己,未來很可能也不是我設想的樣子,這是我自己的考察方式。

其次,商業模式/競爭格局上,我希望是沒有明顯惡化的行業,歷史上的毛利率、凈利率、現金流沒有出現過劇烈波動,如果時好時壞,那可能就不是很容易把握。

最後,管理層歷史上做過什麼正確和錯誤的事情,有些管理層做過可能做過多元化並購,或者拓展新方向時做什麼不成什麼,那麼我就傾向於認為,未來它在做一個新方向大機率也不會成功。

我相信的是歷史會不斷重複的客觀規律,歷史上被證明過的成長性、成功的商業模式、優秀的管理層,大機率依然會重複。我的組合中黑馬股就比較少數,專注在被證明過的公司上進行投資,依然能獲得不錯的超額收益。

朱昂:要獲得超額收益,就是要拿得住牛股,怎麼在漲的多的時候不下車?

 張漢毅 每個人對「拿得住牛股」的操作不太一樣,有的人是把少數幾個公司研究的特別透徹,不管什麼樣的變化,都能第一時間抓住。能不能「拿得住牛股」也和個人性格有關,有的人能承受住短期劇烈波動,但對於我來說,這比較難。

我個人比較相信弱者理論,我不認為自己有信息優勢,也不追求拿到市場上所有的第一手消息,所以我用分散持股的方式避免由信息不對稱帶來的損失。

比如,有的人持股比較集中,每隻股票占倉位的比重比較高,這樣如果短期出現變化,又沒有跟蹤到位,在股價大幅波動面前肯定是扛不住的,這種心理上的慌張導致很多人持股不足夠堅定,為了平衡短期心理上的壓力,就不得不做一些買賣操作;但是對於我來說,會把股票儘可能分散,別人買20隻,我買40隻,別人每隻買7-8個點,我買2-4個點,這樣即使一些公司基本面出現了短期超預期的變化,股價波動,組合整體的波動也不會很大,我就能拿得住看好的股票。

朱昂:什麼時候會選擇賣掉股票?

 張漢毅 因為我是長期持股的思路,所以當長期邏輯發生變化的時候,我就會賣掉。可能有的基金經理會在一隻股票漲多了,達到了目標收益率的時候賣掉,但我沒有這個想法。我對估值的容忍度比較高,也沒有輪動的操作。

有個特殊的情況是,如果我看好的股票在短期漲到非常高的位置,但長期邏輯還在,只是中短期邏輯稍稍變化了,這種情況下我會做一些減倉的動作。

超額收益來源好的行業和高質量的公司

朱昂:有沒有做過歸因分析,您的Alpha來源是什麼?

 張漢毅 我們做過一些量化分析,結果顯示Alpha主要來源是行業配置和選股。

第一,行業配置上,這幾年主要集中在TMT、食品飲料、醫藥,這幾個行業在組合中佔50%左右,過去的幾年中這幾個行業的表現比較好,為我們貢獻了一些超額收益。

第二,選股上我採用自下而上的方式,一直以來選出的大部分股票都是有長期邏輯的,以偏白馬為主,當然有些是一線白馬,有些是二三線白馬,這些公司都屬於高質量企業,長期看在A股市場有很好的超額收益。

朱昂:你是研究TMT出身,是怎麼把能力圈向外拓展的?

 張漢毅 首先,我傾向於把不同行業歸到同一個框架下來考慮問題,我用自己成熟的想法,把一套框架應用到不同的領域,我認為這是相通的;

其次,擴展能力圈的時候,我傾向於買自己能夠理解或者能接觸到的品種,例如食品飲料,這樣認知起來比較容易,醫藥行業的研究門檻相對高一些,但我覺得,一些醫療服務和醫療器械都是能直觀上感受得到的,CRO的大邏輯也比較好理解,至於個別細分龍頭理解起來比較難,成功機率不是很大,那我就會放棄。

朱昂:您既要保持研究深入,又要兼顧均衡,精力是怎麼分配的?

 張漢毅 我自己選股是定性為主,定量為輔。所以,我在研究公司到時候,會定性分析公司的邏輯和特點,定量分析和跟蹤的部分由研究員完成,如果定量的數據波動沒有影響長期大邏輯,那麼我就不會做買賣操作。

正因為我關注的是長期的邏輯,而長期邏輯又不會那麼劇烈的變化,所以我跟蹤的工作量也不會比其他人多太多,即使我的股票比較多。

朱昂:您把企業的生命周期做了分類,那組合中會不會在生命周期這方面做些分散?

 張漢毅 是的,我希望組合中有不同特徵的股票,有些是成熟期的,有些是早期爆發期的,在不同的階段,行業和個股、風格都做一些分散,我追求組合的長期和短期業績均衡。

當下的市場格局,更應該保持組合均衡

朱昂:您持倉里也有些消費類的高端白酒?

 張漢毅 對,我在看一個公司估值的時候不只看一兩年的靜態估值,還會看公司的真實估值,有的公司真是估值和表面估值不一樣,比如高端白酒現在出廠價和一批價的差距就非常大,這裏隱含的思路是,只要機制允許,提價一倍也是可以的,那就意味著利潤也可以翻倍,同時估值應該打折,這樣算下來,現在就是非常便宜的。

朱昂:您長期持有一些銀行,很多科技出身的人是不買的,能不能講講背後的原因?

 張漢毅 現在市場兩極分化比較嚴重,好的行業大家都抱團,從板塊來看金融地產已經被市場拋棄很久了,這反映了整體估值水平偏低,反映了市場的悲觀預期。但是這個行業從長期來看,至少會和中國整體經濟水平保持相匹配的增長速度,所以不管是從經濟下滑的角度還是從地產行業政策壓制的角度來看,這個時間點配置一些這樣的公司都是有一些價值的,而且也能維持組合均衡。

持倉角度來說,把一個板塊從0到1進行配置和從1到N進行配置的難度是不一樣的,至少心理上會感覺後者更容易加倉,這樣做也是為了萬一市場風格變化,帶動基本面變化,或市場風格回到這個板塊,那我就可以在這個基礎上做一些操作,從容應對。

朱昂:您做組合管理特彆強,有沒有基準呢?

 張漢毅 我沒有盯准一個基準去追,但會做些參考,美股的標普500中TMT佔比最高,我傾向於認為中國科技股的未來大機率會傾向於美國,經歷從小到大的過程,當然我也會參考滬深300,但這只是一個參考,不會嚴格跟隨,也不會用它來決定行業佔比。

朱昂:您怎麼看現在的市場局面,很多人都認為位置已經很高了?

 張漢毅 中國經濟降速的背景下,只有最龍頭的企業是受益的,真正受損的都是那些小公司,所以大家炒熱門板塊的龍頭是有道理的,其實不只熱門板塊的龍頭在漲,其他板塊的龍頭也在漲,只是漲幅不如熱門板塊高而已,所以現在所有龍頭估值都高了,只是有些差異而已。

接下來的問題是這個估值怎麼消化,有可能需要很長時間,有可能一些偶然性因素導致抱團瓦解,這是不可預料的。

這樣的背景下,我的處理方式是通過均衡配置尋找一些平衡,一方面在估值特別高的板塊中均衡,這萬一個別公司出現問題,我的損失也不是很大;另一方面,在特別高估的龍頭,和不是很高估的龍頭之間尋找一個平衡,例如配置金融地產,這樣就算出現抱團回調,我的組合也能承受住。我們做相對收益更傾向於注重回撤。

分散是為了更長期的持有

朱昂:您的投資方法經歷了怎樣的迭代過程?

 張漢毅 我是研究TMT出身,一開始做投資的時候TMT拿的很多,大概40%以上,但在投資過程中逐漸發現,如果在2017、18年那種市場環境下拿TMT很多,會讓組合波動性很大,映射到內心的波動也會很大,為了與我自己的性格相匹配,我也盡量避免單一行業持倉過重,讓自己心理上更好過一些,也就逐漸擴展能力圈了。

我希望自己的組合重點關注的行業或多多少都有一些,也分散風險,每年年底我都會回顧自己投資的得失,2017年和2018年的回顧中,我發現如果保持年初的持倉不變一直持有到年末要比年末的實際收益更高,這兩年中,不管怎麼操作都是不如持股不動好,當然也和那兩年的市場風格有些關係。

這給了我一個啟發,很多時候我們都在做交易,或者根據市場變化追一些中短期機會,但從結果來看,這些機會最終為組合帶來的貢獻並不如長期持股,我們可以看到歷史上的大牛股,不管中間怎麼做波段,都不如長期持股帶來的最終效果更好;另外,這也涉及到另外一個理念,你到底賺什麼錢,是短期波動的錢還是長期陪伴的錢,所以我還是回歸到長期持股的思路,這讓我的心態更好,勝率也更大。

朱昂:很多科技基金經理都追求極致,你也是科技出身,為什麼會選擇均衡的道路?

 張漢毅 這可能和當時接管產品時的市場環境有關,現在的公募行業很擁擠,大家壓力比較大,不同的人追求的目標不太一樣,有的人追求短期業績爆發,有的人追求長期業績,有的人追求在某些特定年份業績突出從而吸引資金,我自己的追求是長期業績相對穩定向上,那就要能在各種市場中保證組合的競爭力,如果只局限於TMT的話,一定會在某個階段受到影響,所以我就不斷擴展能力圈。

TMT的機會來自變化帶來的業績爆發力,但是機會和風險是共存的。我追求的是長期持股的信仰,那麼必須以長期趨勢的變化為出發點,這樣就不能讓組合變得過於極致。有些科技股的機會,屬於高風險高賠率,這種機會可能不適合佔到組合絕大部分倉位。即便短期帶來的暴漲非常誘人,但是也對應相同的風險。

朱昂:平時什麼事情想多做一些,什麼事情想少做一些?

 張漢毅 想少做一點的事情:

第一,投資上,我現在每天很少盯盤,這對於我這種長期持股的基金經理來說意義不大,我都是每天收盤的時候看一下漲跌幅,根據漲跌幅去看基本面的變化,如果真的有變化,這樣的反應速度是來得及的;

第二,我會避免根據行業景氣度做頻繁交易,實際情況看來,很多人在想買一隻股票的時候它已經漲了一大截,想賣的時候也已經跌了一大截,關注這些短期的東西會讓換手率非常高,而在換手率高的前提下,最終的操作往往又是錯的,往往在高的時候忍不住衝進去,在低的時候忍不住殺出來,我在歷史上也犯過很多這種錯誤,所以這是我想少做一點的。

想多做一點的事情:

第一,我覺得投資不只是每天研究股票,還和人生以及各個學科都有很大關係,所以我寧肯把看盤的時間,或者整天糾結股價的時間,花在讀書上,和一些其他學科知識的積累上。投資方法的進化源動力就是多借鑒,多思考;

第二,我平常經常看一些基金經理訪談,雖然大家現在看起來大差不差,但每一篇文章只要有一兩句話對我有啟發,我覺得就是值得的,很多東西都是潛移默化的。

朱昂:有沒有什麼書對你的影響比較大?

 張漢毅 投資上,我覺得最重要的是研究白馬公司,有餘力再研究黑馬;讀書也一樣,要先把最經典的書籍讀完,有餘力再看那些不經典的。我最喜歡的書,是邱國鷺的《投資中最簡單的事》,我覺得這本書是價值投資在中國落地,寫的非常好的一本書,還有一本是查理·芒格的《窮查理寶典》,這本書既可以歸在人生哲學中,也可以當做投資方法指導。

朱昂:如果您不做基金經理,會做什麼呢?

 張漢毅 因為我是研究TMT出身的,我之前也是在TMT領域,如果當初沒有機會做投資,我還是會在科技方向從事工作;未來如果做完投資,假如說我財富自由,我更想做的還是老師,因為我自己也看很多書,也有一些人生上的感悟,我想如果把這些知識,通過不同的方式傳遞給其他人,拋開物質追求,精神上的追求是無止境的,而且這需要點撥和一些外界刺激才能獲得提升,我希望能成為幫助別人提升的人,這也是我價值的體現。