財經 北京新浪網 青島前首富的違約之路——量化視角復盤中融新大

青島前首富的違約之路——量化視角復盤中融新大

  青島前首富的違約之路——量化視角復盤中融新大

  來源:預野險蹤

  當永泰能源在2018年7月發生債務違約後,和他一起玩耍的小夥伴中融新大也不幸被捲入其中。各大金融機構視中融新大債券如燙手山芋一般,不惜代價拋售。同時,此次事件引發市場的擔憂,之後包括銀行、資產管理公司等多家公司因債務糾紛將中融新大及其關聯公司告上法庭,嚴重惡化了公司的融資環境,這對於嚴重依賴外部融資的中融新大來說,無疑是沉重的一擊,致使其信用風險進一步上升。最終,公司於2020年4月20日首次發生違約。

  預野險蹤團隊推出量化風險模型。此模型通過「大數據+量化模型」的金融科技手段,從多個維度全面考察債券發行主體的信用狀況,並用壓力值來度量,綜合評定主體風險區間,基於不依賴傳統評級的方法和視角,給出及時、有效的預警信號。以中融新大為例,模型於2019年中旬即從股債關聯情況和輿情大數據等方面預警其風險,並將其划入「規避1」的高風險等級區間。通過回測我們發現,預野險蹤量化風險模型可以較為全面的覆蓋風險事件,對於違約發行人的平均預警窗口期高達684天,2019年的有效預警率高達94%。

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  公司概況及違約事件

  2020年4月20日,中融新大集團有限公司(以下簡稱「中融新大」或「公司」)發佈公告稱由於新型冠狀病毒肺炎疫情以及去槓桿去產能,再融資渠道不暢,無法足額償付「18中融新大MTN002」利息及回售部分本金,發生實質性違約。

  我們回溯公司違約前的風險變化歷程,發現公司陸續發生凈資產收益率大幅下滑、互保公司債券違約、被納入失信被執行人、觸發投資者保護條款、債券展期、評級下調等多項負面事件。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖1:中融新大違約前風險事件梳理

  公司成立於2004年,屬於民營企業。公司第一大股東和實際控制人為王清濤,持股比例為64.84%。公司前身為山東焦化集團有限公司,後因轉型升級及業務發展需要,公司逐步由單一傳統的生產型企業轉型為特大型綜合性企業,並於2016年3月更名為中融新大集團有限公司。公司是以能源化工、物流清潔能源、礦產資源、金融投資綜合運營為主營業務的特大型綜合性企業。

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  中融新大違約因素概覽及違約復盤

  根據2020年7月7日發佈的報告《透過預警模型看債市風險-復盤2020年上半年債市違約》,我們使用了分析傳導鏈條對於違約發行人的風險點進行回溯,並彙集成了違約主體歸因表,力求以從因到果的角度分析導致發行人違約的根本因素。遵循這一思路,我們整理中融新大的歸因表如下: 

  表1:中融新大違約歸因表

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  下面我們就順著傳導分析鏈條,對中融新大進行違約復盤分析。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖2:風險分析鏈條

  從先行因素中的外生性因素來看:

  第一,焦炭行業的下遊 行業主要為鋼鐵行業。受近年來中國宏觀經濟不景氣的影響,下游鋼鐵行業也出現了需求不振的態勢,對焦炭的需求量不斷降低,市場疲軟,焦炭的銷售價格也不斷被打壓,對公司的營收造成一定不利影響。

  第二,就焦化行業而言,近年來,各種同類型企業焦炭產能擴張較快,國內市場在一定時期內存在供大於求的情況,公司面臨的市場競爭壓力較大。

  第三,2019年一季度,受新冠病毒影響,全國生產活動大幅減少,物流減少,合理預期公司物流清潔能源板塊收入急劇縮水從而重創公司整體收入。

  從先行因素中的內生性因素來看:

  首先,公司的關聯網路存在一定風險,主要體現為以下兩點:

  其一,山東企業間的「擔保圈」遠近聞名,中融新大亦身處其中。中融新大對外擔保餘額為49.28億元,擔保對象主要為山東地區民營企業,主要集中在上下游相關企業。其中對泰山鋼鐵和青島泰格擔保金額較多,分別為22.94億元和23.09億元,存在較大擔保代償風險。近年來,山東地區互保問題較為突出,民營企業融資環境不佳,中融新大對外擔保主體較多,瑞星集團及其子公司、淄博宏達礦業等對外擔保對象近一年均存在失信被執行情況。

  其二,互保關聯方違約,對融資環境造成不利影響。2018年7月5日,永泰集團控股子公司永泰能源發生債務違約。當時永泰能源對中融新大的擔保餘額為6.60億元,永泰集團分別參股中融新大子公司山東物流集團有限公司10.71%、中融新大(青島)礦產資源有限公司20%和中融金控(青島)集團有限公司16%的股權。可以看出中融新大與永泰能源及其母公司的關係十分密切,永泰能源的違約事件對中融新大造成了較大負面影響。由於風險規避情緒傳導明顯,導致中融新大多支債券在二級市場出現暴跌,甚至觸發臨時停牌。儘管公司隨後發公告稱,公司生產經營情況一切正常,但還是引發了市場擔憂,之後包括銀行、資產管理公司、融資租賃公司、保理公司等多家公司因債務糾紛將中融新大及其關聯公司告上法庭,給公司後續融資造成不利影響。

  其次,公司發展戰略激進,大幅舉債擴張。公司近年來擴張步伐較快,通過收購、並購、設立新公司將業務範圍擴展至礦產資源以及金融投資等領域。2015年公司通過設立中融金控集團正式確立金融板塊,此後兩年期間密集開展了5筆收購,控股和參股的金融機構包括晉城銀行、廈門國際銀行、恆豐銀行、四川信託、中華聯合財產保險。2016年,公司通過下屬子公司鐵雄冶金先後收購了香 港金兆資源有限公司、金帆國際資源有限公司(香 港)以及福順創建有限公司100%股權,完成對全球最大單體矽卡岩型多金屬礦床-秘魯邦溝金銅鈷鐵多金屬礦的全部收購,開始向礦產資源領域拓展,截至2018年底公司納入合並範圍的子公司高達165戶。據公司2019年前三季度數據顯示,中融新大總資產已高達1535.86億元,而公司2010年資產96.89億元,足以看出公司擴張速度之快。持續的擴張導致公司投資活動現金流量持續呈凈流出狀態,且公司後續因秘魯礦區仍需大量資金投入。公司的大規模且擴張積累了較高的債務壓力,且投資性現金流凈流出惡化了公司償債能力,為公司債務發生違約埋下伏筆。

  從同步的經營表現上來看:主營業務疲弱、盈利能力及穩定性均不足。受物流供應鏈業務與LNG、CNG等清潔能源業務收入規模下降所致,公司2016-2018年期間營業收入急速下滑,2019年前三季度公司營業收入首次出現同比負增長。此外,由於公司盈利中公允價值變動收益貢獻高且波動較大,公司盈利穩定性和持續性均較弱。

  從滯後的財務指標來看:

  債務規模方面,公司在激進擴張的過程中,對資金的渴求較大,因此累計較高的債務壓力。2017年由於業務擴張導致對長期借款需求增加,有息債務規模進一步擴大,同時部分債券將於1年內到期兌付使得短期有息債務規模同比增長57.64%。截至2019年6月末,公司短期有息債務佔比高達33.2%,短期集中償債壓力較重。此外,由於公司對外擔保規模較高,存在一定或有負債風險,導致公司的債務壓力更加沉重。

  資產流動性方面,由於公司2018年有息負債到期及票據到期兌付所致,公司貨幣資金同比大幅減43.48%,且貨幣資金中49.55億元為公司向銀行申請開具銀行承兌匯票所存入的保證金存款及定期存款等,貨幣資金受限規模較高。此外,公司的資產結構中變現能力較差的無形資產佔比較高,導致公司的資產流動性進一步惡化。

  表2:中融新大資產結構

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  融資能力方面,公司實控人王清濤大量股權被凍結,並與郭岩等股東將部分股權質押給錦州銀行等金融機構。截止2018年12月31日,公司已用授信規模高達81%,對資金渴求程度較高,且自2018年底後,公司再無新增授信,授信資源初現枯竭。此外,2018年-2019年3季度,公司籌資性現金流呈凈流出狀態。根據以上信息,可以看出公司融資能力持續弱化,再融資空間十分有限。另外,由於公司重要關聯方永泰能源的違約,導致公司融資環境進一步惡化。

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  預野險蹤量化風險模型預警效果

  基於以上的分析框架,預野險蹤團隊研發出了量化風險模型。此模型同時考慮信用債發行主體的實控人風險偏好、股債、經營情況、輿情等多維信息。通過「大數據+量化模型」的金融科技手段,從多個維度全面考察債券發行主體的信用狀況,並用壓力值來度量,綜合評定主體風險區間。壓力值取值範圍為1-100,壓力值越大風險越高,由低到高分為推薦、觀察、規避等區間。

  預野險蹤團隊利用了機器學習的決策樹、臨近演算法、線性擬合、集成學習等多類演算法對數據進行訓練。具體來看,表內數據方面,模型抓取了資金流動性、債務規模、經營情況、盈利能力等維度的多項指標;表外數據方面,模型抓取了關聯網路、融資情況、負面事件等維度的多項因子,並將這些因子進行數據標準化處理。最終,模型識別出了經營狀況不佳、舉債擴張、資金流動性較差、擔保規模大、重要關聯方違約、股權質押比例高、銀行授信資源枯竭等問題,並從2019年7月開始,將中融新大划入「規避1」的區間,於公司實質違約前9個月對其進行規避提示。

  數據來源:預野險蹤團隊整理

  圖3:中融新大歷史風險走勢圖

  通過回測,我們發現,預野險蹤量化風險模型可以較為全面的覆蓋風險事件,於違約發行人的平均預警窗口期高達684天,2019年的有效預警率高達94%。目前模型測算的壓力值處於最大區間的發行人有508家,分別集中在輕工製造、紡織服務、電子元器件、家用電器、醫藥生物等行業,此外,民營企業壓力值高企、上市公司壓力值略有增速態勢。後續預野險蹤團隊將持續跟蹤債市發行人的風險動態,從量化模型視角與市場分享我們監測到的行業、區域和個體的風險變化。