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美國市政債與中國地方債的比較研究

  來源:債市覃談

  原標題:美國市政債與中國地方債的比較研究

  報告導讀

  美國市政債概述。①美國市政債產生於1812年,中間經歷了四個發展階段,2008年以後市政債存量規模較為穩定,截至2020年3月末,餘額約為3.86萬億美元,為第四大債券品種。②近年來市政債年度發行規模有所波動,但基本維持在3500億美元上下,大部分採用固定利率發行,並且超過8成債券可贖回。③從投資者結構看,美國市政債持有人以個人投資者和共同基金為主,2019年二者的佔比分別為46%和27%。④美國市政債券二級市場交易量在2008年金融危機之後明顯回落,市場萎靡縮量,在2015年成交量觸底之後,最近幾年保持小幅增長態勢。⑤如果市政債發行主體面臨破產,則相應的市政債券有一套比較成熟的處置流程,債務重組最常見的結果是延長期限、減少一定的本金以及利息、借新還舊等。

  中國地方債概述。①地方債產生於2009年,中間經歷了財政部代發代還、代發自還、地方政府自發自還等階段,近年來隨著新增債額度不斷擴容,2020年8月末存量規模達24.8萬億,為第二大債券品種。②受債務置換等因素影響,地方債年度發行規模存在一定波動,專項債佔比逐年提升;同時,隨著置換期結束,新增債佔比大幅提升,2018年之後借新還舊需求較旺盛,導致再融資債券保持快速增長勢頭。③地方債持有人結構單一,以商業銀行為主,佔比超過86%;2018年下半年以來,地方債現券交易量大幅增加,帶動換手率顯著提升。④地方債收益率與國債收益率變動方向一致,但二者的利差受利率市場環境和供給壓力等影響,存在波動。⑤目前地方債評級均為AAA,級別無法反映不同債券之間的資質差異。

  投資地方債時需注意哪些問題?部分省份可償債資金對債券的保障程度較低,儘管當前地方債到期基本通過借新還舊進行周轉,地方政府還債壓力暫未體現,但如果拉長時間維度,相關區域將面臨較大壓力;另一方面,我們認為隨著項目收益專項債的大幅擴容,項目質量勢必會出現分化,需要規避收益實現難度較大或償債保障程度較低的項目。

  正文

  美國市政債概述

  1.1 美國市政債定義

  根據美國證券交易委員會(SEC)的定義,美國市政債券(Municipalbonds)是由州、市等各級政府主體發行的,用於日常責任以及資本項目的債券。其中資本項目主要指基礎設施建設,例如學校、高速公路、城市排水系統等。

  常見的市政債券主要分為一般責任債券(Generalobligation bonds)和收益債券(Revenuebonds)。一般責任債券無抵押資產,通常是以發行主體的信用作為基礎,以稅收收入作為償債來源;收益債券則是以某個特定的項目所產生的收益作為償債來源,其中部分收益債券為「無抵押債券」,信用風險要高於其他有抵押的收益債券。

  美國市政債券有著較為完善的評級體系,以標準普爾評級為例,除了NR(不評級)以外,其餘參加評級的債券所獲等級從D到AAA均有分佈,能較好的反映受評債券的違約風險。

  1.2 市政債發展歷程

  (1)19世紀萌芽及初步發展階段

  1812年紐約發行了美國歷史上第一筆一般債券,用於運河項目。隨後的30年裡,美國多個城市陸續發行了市政債券用於城市建設以及公共教育,整個市政債規模也達到了2500萬美元。在美國內戰結束之後,美國興起了鐵路建設熱潮,一時間政府發行了大量市政債券用於項目建設。但好景不長,伴隨著鐵路、房地產和非必需領域的過度投資,最終導致一家大型銀行、大量小公司和股票市場的崩塌,許多州和地方政府發生違約,美國市政債券市場進入低迷期。

  (2)20世紀上半葉復甦階段

  1913年美國國會通過了對市政債券免稅的文件(截止今日有部分美國市政債券仍需交稅)。在經歷了1929年-1933年的大蕭條之後,美國通過加強基礎設施建設以緩解危機,市政債券規模逐步恢復。隨後的第二次世界大戰,美國金融資源向軍工國防領域傾斜,這段時間內市政債券的發展腳步變緩。

  (3)20世紀下半葉至2008年金融危機——蓬勃發展階段

  隨著二戰的結束,美國經濟快速發展,政府公開債務總量也迅速上漲。面對著市政債券市場的飛速發展,議會成立了市政債券規章制定委員會(MunicipalSecurities Rulemaking Board)以負責監管市政債券相關事務,制定規章制度防止欺詐和市場誤導等行為。到了80年代,美國公開發行的市政債務規模達到了3610億美元。2008年金融危機波及全球,美國國內的市政債券市場也深受影響,相關指數發生暴跌。

  (4)2008年金融危機至今——恢復及繼續深化發展階段

  據統計,美國政府為應對08年金融危機的影響,並逐步恢復經濟,總計發行了超過1810億美元規模的市政債券以推動各項基礎設施建設項目。近年來,美國市政債券的適用範圍也在不斷擴大,並不斷對可持續發展的項目提供支持,包括綠色交通、可再生能源等領域。

  1.3 市政債年度發行及存量情況

  近年來美國市政債年度新發行規模存在一定的波動,2013年至2017年發行規模總體呈現上升趨勢,而2018年美國債券收益率急劇增加,10年期國債收益率較2017年上升11.83%,其中市政債券市場反應明顯,2018年新發行市政債券面臨較高融資成本,導致發行規模明顯下降,跌至3461億美元,2019年一級市場回暖,發行規模恢復到4260億美元。近年美國市政債券存量規模較為穩定,截至2020年3月末,餘額約為3.86萬億美元,佔美國債券市場比重9%,為第四大債券品種。

  從計息方式看,美國市政債可分為固定利率債券、可變利率債券和其他類型債券(包含零利率債券)。其中,2008年金融危機之後,為減少市場波動所帶來的不確定性,固定利率債券佔比顯著提升,2019年接近90%。從發行方式看,美國市政債以公開發行為主,2019年公開發行佔比超過95%,公開發行又分為競拍和議價兩種方式,2019年議價發行佔總發行量比重逾70%。從是否可贖回(callable)看,超過8成的美國市政債均設置可贖回條款,發行人可按照協議約定的條件提前贖回債券。從募集資金用途看,美國市政債分為新增債券和再融資債券,其中新增債券用於項目建設等資本性支出,再融資債券用於償還到期債券,近年來新增債券佔比有所波動,2018-2019年發行規模顯著高於再融資債券。

  1.4 市政債交易及利差情況

  從投資者結構看,美國市政債持有人以個人投資者和共同基金為主,2019年二者的佔比分別為46%和27%;此外,銀行機構和保險公司的持有佔比均為12%,其它類型的投資人佔比很小。而中國地方政府債券的持有人則是以銀行機構為主,個人投資者目前參與程度不高,隨著商業銀行櫃檯發行等政策的推出,後續個人投資者持有佔比有望得到提升。

  美國市政債券二級市場交易量在2008年金融危機之後明顯回落,主要系金融危機導致大量投資者虧損,市場萎靡縮量,在2015年成交量觸底之後,最近幾年保持小幅增長狀態。其中,做市商交易量較為穩定,維持在總交易量的38%左右,而投資者買入規模處於小幅下降狀態,從2015年占交易量約41.4%降到了2020年36.7%,同時投資者賣出量則處於小幅上漲狀態,從2015年約佔總交易量的20.7%漲到2020年的25.4%。

  美國各州發行的市政債券在二級市場的交易規模有明顯的差異。作為經濟實力較強的加利福尼亞、德克薩斯以及紐約(2019年GDP總量位居全美前三),其地區所發行的市政債券交易活躍,且每年的交易規模均相對穩定。其他地區中,包括佛羅里達州、伊利諾伊州、馬薩諸塞州、新澤西州、俄亥俄州、賓夕法尼亞州以及波多黎各自治邦在內的7個地區交易規模在3000億美元上下。

  大部分市政債券是免稅的,免稅是美國市政債區別於其他債券的重要特徵,自1913年美國所得稅法實施以來,已歷經100多年。市政債券利息收入適用的稅收規則較複雜,首先是聯邦層面會出台相關條款,其次每個州也有各自的規則,通常可通過查詢市政債券相關發行文件以獲取是否免稅的信息。由於美國市政債具備免稅的特徵(2019年新發行的市政債中,78%的債券免稅),因此其定價受稅收因素影響較小。從實際表現看,2019年9月30日美國高收益公司債到期收益率平均為5.65%,而高收益市政債平均收益率為4.06%,若對免稅的市政債徵稅,則收益率將升至6.86%;投資級債券也存在類似的情況。綜上,若剔除稅收因素,則市政債的收益率實際上要高於同級別的公司債。

  受免稅政策和可贖回條款影響,美國市政債到期收益率大部分時間低於同期限國債收益率。2009年以來,大部分時間10年期AAA級美國市政債收益率小於10年期美國國債收益率,背後的原因主要有兩個:一是市政債利息收入大部分是免稅的,但是美國國債利息收入需要繳納聯邦稅,免稅的特徵導致市政債保持較低的收益率;二是超過8成的市政債可提前贖回,因此對於10年期的債券而言,其有效期限要小於10年。綜上,在稅收和久期的共同影響下,市政債收益率大部分時間低於同期限國債收益率。

  1.5 破產處置程序

  如果美國的州或市政府面臨破產,則其發行的市政債券有一套比較成熟的處置流程。首先,市政當局必鬚根據破產法第9章自願尋求保護。如果市政當局符合聯邦法律規定的資格標準,則案件將交由破產法官審理。其次,破產法要求案件最開始的通知必須每周至少一次且連續三周內至少在一份當地報紙以及法院指定的在債券做市商和債券持有人之間普遍傳閱的其他報紙上公開發表。一旦案件被分配和宣布,自動中止生效,實際上是禁止了對市政府及其財產採取徵收行動。最後,為了使市政當局擺脫破產法第9章的約束,債務人必須提交一份債務重組計劃,任何債務重組計劃都有七個普遍適用的標準,包括法律沒有明確禁止債務人採取任何必要的行動進行重組。最重要的是,法院要求任何債務重組計劃必須是可行的、並且使債權人利益最大化。如果計劃獲得批准,市政債務人一般可以解除第9章的義務,並可以重新讓債權人和市場參與其中。

  債務重組最常見的結果是原有債券延長期限、減少一定的本金以及利息、借新還舊等。在所有情況下,債券持有人都可能被迫削減其初始投資額。同時,債券持有人也會與其他當地工人等組成工作組,協商解決方案,期間所考慮的調整將涵蓋包括債券持有人以及其他債權人的所有需求。

  歷史上出現違約的市政債券不在少數,尤其是2008年金融危機期間,根據穆迪統計的口徑,1970-2016年投資級市政債累計違約率為0.09%,而高收益市政債累計違約率達8.17%,全部市政債違約率為0.15%。下表展示了部分違約的市政債,相關債券對應的標普評級均為D。

  中國地方債概述

  2.1 地方債定義

  地方債包含一般債和專項債兩類,根據2015年財庫64號文的定義,地方政府一般債券是指省、自治區、直轄市政府(含經省級政府批准自辦債券發行的計劃單列市政府)為沒有收益的公益性項目發行的、約定一定期限內主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券,類似於美國的一般責任債券;根據2015年財庫83號文的定義,地方政府專項債券指地方政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券,類似於美國的收益債券。由於發行人是省級政府,以政府信用做背書,因此地方債的評級往往較高,目前均為AAA級。

  近兩年10年期以上地方債發行佔比大幅提升。財庫2015年64號文規定一般債券的期限為1年、3年、5年、7年和10年5個品種,並且對單一期限的發行佔比做了相關限制;財庫2015年83號文規定專項債券期限為1年、2年、3年、5年、7年、10年6個品種,並且對7年期和10年期發行佔比進行限制。隨著項目領域的拓展,為更好的匹配項目建設周期,2018年開始出現10年期以上(15年、20年、30年)的地方債,自2019年以來,10年及以上期限債券佔比快速增加,專項債券尤為突出,2020年1-8月10年期及以上的專項債佔比超過80%。2020年1-8月全部地方債加權平均發行期限為15年,2019年美國新發行的市政債平均期限為18.2年,二者差距在逐步縮小。

  2.2 地方債發展歷程

  (1)2009-2013年:財政部代發代還,少數省市試點自發代還模式

  1994年預演算法規定地方政府不能發行債券,2008年中國啟動「4萬億刺激計劃」,為緩解地方資金壓力,2009年國務院特別批准發行地方債2000億,由財政部代發代還,即發債主體為省、自治區、直轄市和計劃單列市政府,但需要由財政部代理髮行並代為還本付息,並且所籌資金可以直接用於省級支出,亦可以轉貸給下級政府。2011年,上海、浙江、廣東和深圳開始進行地方政府自行發債試點,試點省市在發債規模限額下能夠自行組織發債機制,包括組建承銷團,確定定價機制等。但該試點下,仍然需要通過財政部代為還本付息;2013年試點省市範圍繼續擴大,新增江蘇省和山東省。

  (2)2014年:由自發代還試點轉向自發自還試點

  2014年新預演算法允許地方政府列赤字,同年10月份,在《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)中明確了地方政府可以依法進行適度舉債,並且加強監管體系的建設,43號文的出台,標誌著地方投融資體制發生了根本性的變革。於是自2014年起,中國地方政府舉債融資機制開始向規範化邁進,對部分省市進行地方政府債券自發自還試點(除6個自發代還試點省市,還增加北京、青島、江西和寧夏),即地方政府自行組織發行和還本付息。

  (3)2015年以來:全面自發自還

  在2014年10個省市試點自發自還的基礎上,2015年地方政府債券實行全面自發自還,即31個省、自治區、直轄市以及5個計劃單列市均採取自發自還模式。隨著地方債市場的逐步發展,專項債券所涵蓋的項目不斷豐富,2017年陸續推出了土地儲備、收費公路、棚戶區改造、軌道交通等項目收益專項債券的試點及發行;此後,項目專項債的品類進一步豐富,目前達二十余種。2019年中辦國辦聯合發佈《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金,並積極鼓勵金融機構提供配套融資支持,地方債發展進入新的階段。

  2.3 地方債年度發行及存量情況

  在不同的維度下,地方債有不同的分類方式。①根據償債資金來源不同,可分為一般債和專項債,專項債又可進一步細分為普通專項債和項目收益專項債。其中,一般債納入一般預算管理,以一般公共預算收入作為償債來源;普通專項債納入基金預算管理,以政府性基金收入中的國有土地使用權出讓收入作為償債來源,項目收益專項債則是以項目本身的收益作為償債來源。②根據募集資金用途不同,可分為置換債、新增債和再融資債券。其中,置換債主要用於置換2014年底認定甄別的地方政府債務,新增債用於項目建設,再融資債券則是償還到期的地方政府債券。③按照發行方式的不同,可分為定向發行和公開招投標,其中定向發行僅適用於置換債券。

  地方債年度發行規模存在一定波動。2015年地方債全面實行自發自還,當年發行規模為3.84萬億;2016年為置換高峰期,年度發行量突破6萬億,為近年來之最;2017-2019年發行規模相對穩定,維持在4.1-4.4萬億之間;2020年受新冠疫情影響,地方債新增額度大幅擴容,加之2020年到期的債券規模較前幾年顯著增加,預計2020年發行規模將明顯上升,1-8月份已發行的規模為4.96萬億。

  專項債佔比逐年提升,且2019年以來,地方債全部採取公開發行方式。2014年10個省市試點地方債自發自還,當時發行的債券沒有區分一般債和專項債,統一稱為「地方政府債券」,但是納入一般預算管理,償債資金來源於一般預算收入,因此本質上等同於「一般債券」;2015年全面自發自還,以一般債居多,當年專項債佔比僅為25.4%;2016-2018年專項債穩步提升,但佔比仍未超過50%;2019年,項目收益專項債大幅擴容,帶動專項債佔比增加至59.4%,2020年比重進一步提升。根據財政部的要求,定向發行僅適用於置換債券,而新增債券和再融資債券均採用公開招投標方式。因此定向發行僅出現在2015-2018年這一段置換債發行期間,而2019年和2020年1-8月地方債全部為公開發行。

  項目收益專項債大幅放量,目前土儲債和棚改債受限較多。2017年隨著土地儲備專項債發行管理辦法的發佈,地方政府項目收益專項債應運而生。2017-2019年土儲債發行規模持續上漲,2018年棚改專項債首度發行,並逐漸成為各省發債熱點,2019年棚改債新發規模已超過土儲債,成為當年第一大項目收益專項債品種。2019年9月份,國務院常務會議明確2020年提前下達的專項債新增額度不得投向土儲和棚改相關領域,受此影響,2020年1-8月未有省市發行土儲債;棚改債有所放鬆,自7月份以來,不少省市陸續發行。總的來說,2020年1-8月,項目收益專項債大部分投向城鄉基礎設施建設項目,比如老舊小區改造、污水處理、園區建設、高校建設、公共衛生、停車場建設、鄉村振興、生態環保等領域。

  項目收益專項債存在項目儲備不足、信息披露細化度不夠、部分項目收益實現情況差等問題。項目收益專項債目前還處在發展初期,不可避免會面臨一些問題,比如項目儲備不足,導致部分項目臨時拼湊,項目挑選環節有待加強;又如信息披露不夠細化,特別是關於募集資金的使用進度和項目收益實現情況鮮有省市披露;項目建成後,收益未達預期,甚至有些項目未能投入使用,償債保障情況較差,究其根源,仍是因為項目挑選時沒有嚴格把關。隨著項目收益專項債佔比的提升,上述問題將更為突出。

  隨著置換期結束,新增債佔比大幅提升;同時,地方債借新還舊需求旺盛,再融資債券保持較快增長。2015-2018年為置換過渡期,針對2014年底認定的非債券形式的政府債務進行置換,2015-2017年以置換債發行為主,2018年處於置換收尾階段,置換債券發行規模顯著下降,此後新增債券佔比大幅提升。同時,2018年首度出現再融資債券,用於償還以前年度發行到期的政府債券;2019年到期的地方政府債券規模約1.32萬億元,全年發行的再融資債券約1.15萬億元,借新還舊比例高達87.21%,隨著每年到期規模的增加,再融資債券需求量預計將保持增長。

  受財力和項目建設需求等因素影響,各省市地方債發行規模差異大。從各省年度發債規模看,江蘇省基本處於首位,2015年以來,累計發債金額近2萬億,山東、四川、廣東、浙江、湖南、貴州等地發債規模亦不少,而計劃單列市、新疆生產建設兵團、西藏自治區發債規模較少,各省市發行量差異顯著。分析背後的原因,一方面由於各省市財政實力不同,財力強的省份,其舉債空間更大;另一方面,各地區重大項目建設需求存在差異,財政部在分配債務限額時會適度向建設任務重的省份傾斜;此外,2014年底政府債務認定規模較大的省份,其置換債券發行量較多,亦會導致總體發債規模排名靠前。

  地方債發行定價市場化程度偏低。公募地方債發行定價是在投標下限基礎上上浮一定比例(通常為0-30%),定向發行的地方債則是在參考基準之上上浮一定比例(0-30%),無論是投標下限還是參考基準,均是發行當天前1-5個工作日同期限國債收益率的算術平均值,也即地方債發行定價是以國債為錨。2018年8月份以前,各省在發行時確定的上浮比例有所差別,實力很強的地區甚至可以按照投標下限或者參考基準來發行,實力較差的省市,則需要上浮較高比例;2018年8月,財政部為緩解地方債三季度集中放量所帶來的供給壓力,對地方債發行定價進行窗口指導,受此影響,8月份以後各省市地方債發行利率大多數在基準之上上浮40BP;2019年1月28日,部分機構接到財政部通知,地方債投標區間確定為基準利率上浮25BP~40BP,此後一段時間內,大多數省市地方債發行定價均上浮25BP;2019年6月,《關於做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》提出「堅持地方政府債券市場化發行,進一步減少行政干預和窗口指導」,此後地方債發行定價市場化程度有所提高。

  地方債存量規模持續上漲,2018年8月末佔全市場比重近23%,為第二大債券品種;未來每年到期規模2-3萬億,周轉壓力不小。近年來地方債存量規模保較快增長,從2015年末的4.8萬億增至2020年8月末的24.8萬億,占債券市場的比重也從10%升至22.7%,僅次於金融債,為第二大債券品種。地方債餘額快速增長,一方面是因為新增債額度不斷擴容,從2016年的1.18萬億增至2020年的4.73萬億;另一方面地方債到期後,基本通過借新還舊的方式進行周轉,導致規模不會縮減。伴隨著政府債務率的約束,未來存量規模增速預計將有所放緩。從未來到期分佈看,2021-2026年每年到期的地方債規模均超過2萬億,其中2023年到期規模達到3.55萬億,考慮地方債借新還舊的比例很高,預計未來幾年再融資債券將持續放量。

  2.4 地方債交易及利差情況

  地方債持有人以商業銀行為主,佔比超過86%。根據中債登披露的數據,截至2020年8月末,地方債總託管量為24.8萬億,其中銀行間市場24.3萬億,交易所和櫃檯市場0.5萬億。從持有人結構看,商業銀行是地方債最大的買主,持有佔比達到86.23%;其次是政策性銀行,佔比為6.29%;非法人產品(證券投資基金、全國社保基金、信託計劃、企業年金、券商資管計劃、銀行理財產品等)、交易所市場以及保險機構分別持有2.44%、2.10%和1.74%;剩餘部分持有人主要為信用社、證券公司、其他金融機構。與美國市政債相比,地方債持有人結構單一,並且個人投資者參與度很低,未來可以加強這方面的建設。

  2018年下半年以來,地方債現券交易量大幅增加,帶動換手率顯著提高。2015-2018年6月,地方債月均成交量不足1000億,二級市場流動性很差;2018年下半年地方債發行定價受窗口指導,投資性價比提升,導致其配置需求強勁,進而推動成交量的快速上漲,此後月度成交量雖有所波動,但仍維持較高水平,2020年2月份之後,成交活躍度進一步提升,月均成交量超過15000億。從年度換手率看,2015年僅5.7%,2019年升至45.6%,2020年預計將進一步提高。

  地方債收益率與國債收益率變動方向一致,但二者的利差存在波動。從地方債到期收益率歷史變化情況看,2015年以來,地方債收益率與國債收益率變動方向一致,但二者的利差,無論是在牛市、熊市還是震蕩市中,均存在波動。我們以2018年為例,說明引起地方債與國債利差發生變化背後的原因。2018年初,熊牛拐點醞釀,對於牛市初期,流動性好的品種利率下行的速度更快,因此國債收益率下行幅度大於地方債,導致二者的利差走闊;待牛市進入下半場,前期漲得少的品種會出現補漲現象,這就解釋了2018年下半年地方債與國債利差快速縮窄的原因。

  2.5 美國市政債對中國地方債的借鑒意義

  相比於美國市政債,地方債發展時間很短,目前仍存在一些不足,下面就發行、交易、項目和資金管理等方面進行討論。

  (1)發行方面:豐富發行條款設置、提高定價市場化程度、提升評級公允性。①美國市政債在發行條款設置上更加靈活,比如付息方式有固定利率、可變利率和其他類型,而地方債目前付息方式只有固定利率一種,並且付息頻率是10年期以下債券每年付息一次,10年期及10年期以上債券每半年付息一次,未來地方債可以多樣化付息方式,給投資者提供更多的選擇;同時,超過8成的市政債可提前贖回,發行人可根據自身的情況進行選擇,未來地方債亦可以進行這方面的探索。②根據前文的分析,地方債在發行定價過程中容易受到政策的干預,發行定價市場化程度有待提高。③地方債目前評級均為AAA,級別無法反映不同債券之間的資質差異;反觀國際三大評級公司,其對美國市政債的評級結果與債券違約風險保持較好的對應關係,並且在評級公允性提升之後,債券定價自然有更好的依據。

  (2)交易方面:豐富投資者結構,吸引個人投資者參與其中。目前超過86%的存量地方債為商業銀行持有,投資者結構過於單一,2019年初,財政部發文允許地方債通過商業銀行櫃檯市場發行,但此後個人投資者的佔比仍很小。相比於地方債,美國市政債持有人則較為分散,集中度較低,持有最多的是個人投資者,佔比未超過50%。

  (3)項目和資金管理方面:加強項目儲備、嚴格項目挑選;募集資金使用和項目收益實現情況應定期向社會大眾披露,並建立債券資金專戶管理制度。①近年來新增地方債額度大幅擴容,但不少地方項目儲備不足,無法做到「資金跟著項目走」,導致地方債資金閑置;部分地區為發債臨時拼湊項目,最終造成項目收益實現情況不理想,影響後續償債保障,因此在項目挑選上需嚴格把關。②在債券存續期內,地方政府每年會披露跟蹤評級報告,但跟蹤評級報告通常只對跟蹤期內債券的還本付息情況進行說明,對於募集資金使用和項目收益實現情況鮮有披露;而美國市政債發行人每個月會對募集資金使用進度和項目收益實現情況及時向社會公眾披露,有利於投資人了解募投項目的最新情況。此外,當前各類地方債資金未建立專戶管理制度,資金跟項目的對應關係不明確,未來需加強這方面的管理。

  投資地方債時需注意哪些問題?

  當前大部分投資者認為地方債有各省市政府信用作支撐,不會出現違約,投資時收益率是最主要的考量因素。但隨著地方債的大幅擴容,各省市償債保障指標已經出現明顯的分化,地方債潛在的風險不容忽視,尤其需要重點關注項目收益專項債現金流的實現情況。

  (1)部分省份可償債資金對債券的保障程度較低。一般債納入一般預算管理,其償債資金來源於一般預算收入,但是由於一般預算收入中有大部分是用在民生等剛性支出領域,根據經驗,可以用來償債的比例大致為18%。我們以各省「2019年一般預算收入可償債部分(約18%)/2021年到期的一般債券」粗略測算各省一般債償付壓力,結果顯示青海、貴州、遼寧、內蒙古、寧夏、黑龍江、雲南等省份保障倍數不足1倍。同理,我們以各省「2019年政府性基金收入可償債部分(約31%)/2021年到期的專項債券」測算各省專項債償付壓力,結果顯示寧夏、黑龍江、貴州和天津保障倍數低於1,考慮專項債近年大幅擴容,若基金收入增長乏力,則保障倍數存在進一步弱化的風險。

  根據前文的分析,目前地方債到期基本通過借新還舊進行周轉,因此地方政府還債壓力暫未體現,但如果拉長時間維度,地方債存量規模不可能一直保持上漲態勢,最終還是需要由財政資金來償還,相關區域將面臨較大壓力。

  (2)關注項目收益對專項債的保障情況。當前項目收益對債券的保障程度很難影響到定價和估值,部分項目收益專項債在項目建設前期尚未實現收入,期間產生的債券利息通常是用國有土地使用權出讓收入或政府性基金收入里的其他科目先行償還。我們認為隨著項目收益專項債的大幅擴容,項目質量勢必會出現分化,而考慮到政府財力有限,因此最主要的還是取決於項目自身收益的實現情況。從已經發行的項目收益專項債看,部分項目收益實現難度或較大,比如某省份將老舊小區改造之後的房屋升值作為項目收益來源,未來實現情況存疑。總之,在投資項目收益專項債時,需要規避收益實現難度較大或償債保障程度較低的項目。