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美聯儲國債收益率曲線控制的影響

  作者|楊子榮 劉糧『中國社會科學院世界經濟與政治研究所;國網能源研究院有限公司』

  文章|《中國金融》2020年第17期

  2020年3月,受新冠肺炎疫情擴散和石油價格暴跌衝擊,美國經濟陷入衰退,金融市場巨幅動蕩,美聯儲再次降息至零利率,並啟用無上限量化寬鬆(QE)政策,在一定程度上緩解了金融市場恐慌。與此同時,美聯儲持有的美債規模從3月初的2.5萬億美元擴張至6月底的約4.2萬億美元,而國債收益率曲線與2019年相比仍明顯陡峭化,這表明危機期間QE的有效性減弱。為了遏制美聯儲資產負債表加速膨脹,以及能夠快速降低中長端利率以應對經濟衰退,美聯儲需要啟用新的政策工具。

  在上一輪量化寬鬆貨幣政策退出後,美聯儲前主席伯南克曾對未來美國經濟再次面臨衰退時可供美聯儲選擇的貨幣政策工具箱進行過前瞻性描述,包括降息至零利率、前瞻性指引、量化寬鬆、長期利率目標和負利率等。目前,美聯儲除了長期利率目標和負利率政策未啟用外,其他貨幣政策工具已使用到極致。由於負利率政策存在法律及實操約束以及負作用尚有待評估等不確定性,美聯儲目前選擇負利率政策的可能性較小。與QE相比,長期利率目標(國債收益率曲線控制,下文簡稱「YCC」)能夠幫助美聯儲在避免大規模購買美債的情況下控制住收益率曲線,並迅速壓低中長端利率和降低美債的波動性,具有QE無可比擬的優點,成為美聯儲政策工具的下一個可能選項。

  QE提振美國經濟的邊際效用顯著下降

  QE邊際效用顯著下降。2008年國際金融危機後,貨幣政策對公共債務的影響機制發生了變化。在金融危機前,美聯儲主要通過控制短期國債利率,同時釋放信息影響通貨膨脹和風險貼水因子,進而改變長期利率。金融危機後,美國短期利率已降至極限,貨幣政策對長期利率的傳導機制失效,美聯儲開啟量化寬鬆貨幣政策,通過直接購買長期債券來壓低長端利率。量化寬鬆貨幣政策的理論基礎是國債收益率曲線的市場偏好理論,該理論認為不同類型的投資者對於國債的期限偏好存在系統性差異,如養老金等投資機構有配置長期債券的需求,而貨幣市場基金則偏好短期債券。由於市場存在一定程度的分割,不同期限的國債市場之間套利不完全,因此,中央銀行和財政部通過改變長期債券和短期債券的供給,可以改變兩者的相對價格,進而影響到整個收益率曲線的形狀。從國債收益率曲線的變化來看,2008~2012年間,在短期利率逼近「零下限」後,美聯儲通過量化寬鬆貨幣政策,成功壓低了長端國債收益率,改變了國債收益率曲線的形狀。不過,在量化寬鬆政策的後期,QE的邊際效用明顯減弱,在QE1階段美聯儲資產負債表每擴張1美元,貨幣供應量M1增加0.96美元;而在QE3階段,美聯儲資產負債表每擴張1美元,貨幣供應量M1僅增加0.28美元。這是因為天量資金滯留在金融系統內部,只有一小部分進入實體經濟,轉化為消費和投資,成為最終需求。

  新形勢下QE難以有效管理國債收益率曲線。首先,QE繼續管理國債收益率曲線的及時性與有效性存疑。QE通過改變長期和短期國債數量的供給來間接影響國債收益率曲線,這是一個緩慢的過程,在危機期間難以快速降低長端國債收益率至足夠低的水平以應對經濟衰退。與2019年相比,本次危機期間美債的收益率曲線仍明顯陡峭化。其次,美聯儲資產負債表負擔愈加沉重。美聯儲資產負債表規模從2019年8月的約3.8萬億美元低位迅速擴張至2020年6月初的逾7萬億美元,資產負債表擴張的可持續性存疑。最後,QE退出艱難。一方面,市場溝通難度較大,2013年5月美聯儲在提及QE終結時曾引發退出恐慌(Taper Tantrum);另一方面,當美聯儲停止或減少購買國債後,國債收益率可能會快速抬升。因此,新形勢下美聯儲需要啟用新的政策工具以有效管理國債收益率曲線。

  收益率曲線控制成為美聯儲政策工具的下一個選項

  收益率曲線控制是指貨幣當局設定一個收益率目標,並通過購買足夠多的債券以保證利率在目標下方。比如,當聯邦利率已經達到「零下限」而2年期國債收益率為1%時,美聯儲可以宣布有意維持2年期的國債收益率在0.25%的水平,為增強該利率上限的有效性,美聯儲必須承諾在利率高於0.25%時購買2年內到期的國債。由於債券的收益率與價格負相關,美聯儲可以以更高的市價買入這些債券,以保證其收益率在目標下方。

  QE側重債券數量的購買,YCC側重債券價格的控制,兩者的主要差別在於傳導機制的不同以及對不同期限利率的影響。在QE框架下,美聯儲側重於購買長期債券,以降低它們的收益率。QE的效果是通過降低債券的風險及流動性溢價來實現的,同時也影響短期利率的預期。在YCC框架下,美聯儲側重於釘住中長期利率,主要通過傳遞美聯儲對短期利率的預期路徑向市場釋放信號。這兩種政策可以被同時使用以降低中長期利率,也都可以配合前瞻指引工具來向市場傳遞美聯儲關於短期利率的預期路徑。

  YCC是美聯儲政策工具的下一個可能選項。與QE相比,YCC在應對新形勢下的美國經濟和金融市場不確定性方面,具有顯著優勢。首先,如果市場認為YCC政策可信,美聯儲可以在不大規模購買美債的情況下控制住收益率曲線,這對資產負債表加速膨脹的美聯儲而言尤為重要。其次,如果市場認為YCC政策可信,美聯儲能夠立即將債券價格移動到目標水平,從而釘住收益率水平。最後,YCC擁有自動退出機制,副作用更小。當美聯儲釘住的國債收益率到期後,YCC會自動退出,不會給美聯儲的資產負債表造成持續的影響。

  美聯儲可能選擇2年期限左右的美債收益率作為YCC目標。美聯儲此次更可能選擇釘住2年期左右的中期利率,而非長期利率。這主要是因為如果美聯儲選擇釘住長期利率,由於短期利率傳導至長期利率路徑過長,釘住政策缺乏穩定性,而且在過長的購買期內,經濟不確定性較大,釘住政策也缺乏可信性,這會導致市場可能大規模出售債券給美聯儲。與金融危機前比較,美聯儲在實施了量化寬鬆貨幣政策後3個月和2年期的美債波動率皆明顯下降,而10年期的美債波動率仍然很高,這表明美聯儲對於中短端美債收益率的影響力更為顯著。此外,美國財政部新發行的國債期限結構以中短期為主,在2009~2019年,短期國債佔比為73.16%,中期國債佔比為24.57%,長期國債佔比僅為2.27%,從壓低財政融資成本的角度來看,由於短期利率已逼近0,YCC釘住中期國債收益率的意義更大。

  美聯儲實施YCC政策的潛在利弊與溢出效應

  日本經驗顯示YCC提振經濟和推高通脹的效果不明顯,但可減緩中央銀行購買國債速度。與美國不同,在啟用YCC之前,日本10年期及其以下的國債收益率都已進入負利率,因此,日本選擇的是釘住10年期國債收益率在0附近。2013年日本開始實行新的量化寬鬆政策,大規模購買日本政府債券,日本中央銀行的資產負債表也隨之快速擴張。2013年4月至2016年8月間,日本中央銀行持有的日本政府債券餘額從131.9萬億日元增加至396.4萬億日元,中央銀行資產負債表規模也擴張了約2.67倍。自YCC啟動以來,日本中央銀行購買政府債券的速度明顯放緩,2016年10月至2019年12月間,日本中央銀行持有的日本政府債券餘額僅增加了約82萬億日元,長期國債收益率也基本穩定在零利率附近。如果沒有實施YCC政策,日本的經濟和金融市場將如何表現已不得而知。不過,從最終結果來看,YCC提振經濟和推高通脹沒有達到預期目標,但確實減緩了中央銀行資產負債表規模的擴張速度。此外,2020年3月澳大利亞開始實施收益率曲線控制,與其經濟條件相似的紐西蘭則選擇了量化寬鬆,結果發現澳大利亞的中長期國債收益率的波動性明顯低於紐西蘭。

  YCC有助於減緩美聯儲資產負債表擴張速度,降低財政融資成本和通縮壓力。首先,由於經濟增長前景不確定,美聯儲仍將維持寬鬆貨幣政策,如何保證資產負債表可持續是美聯儲必須考慮的長期隱患。如果承諾可信,YCC能夠幫助美聯儲在避免大規模購買美債的情況下控制收益率。其次,為應對新冠疫情衝擊,美國財政赤字達到空前規模,財政壓力巨大。在YCC政策下,美聯儲將國債收益率固定在一定低的水平上,並減少美債的波動性,能夠直接降低財政融資成本。最後,YCC將中期利率降至足夠低水平後,有助於鼓勵企業投資和家庭消費,降低通縮壓力和經濟衰退程度。

  YCC可能損害美聯儲的信譽,並助推資產價格泡沫。第一,YCC成功的關鍵條件之一是市場相信中央銀行對釘住的承諾是可信的,如果市場對此持懷疑態度,美聯儲可能不得不購買更多的債券,以使得債券收益率維持在目標水平。第二,YCC要求中央銀行承諾在未來一定時間內釘住利率,如果在此期間通貨膨脹意外回升,美聯儲可能被迫在放棄釘住利率和不堅持既定的通脹目標之間作出選擇,而這兩個選擇都會危及中央銀行信譽。第三,在YCC框架下,國債收益率曲線的價格發現功能進一步喪失,尤其是在實體經濟存在諸多不確定性的情況下,大量資金可能不會進入實體經濟,而是進一步助推資產價格泡沫。

  YCC直接控制財政融資成本,更接近財政赤字貨幣化。財政赤字貨幣化指的是中央銀行通過發行貨幣的方式為財政融資,導致貨幣供給增加。一般來說,中央銀行直接在一級市場上購買國債才被稱為財政赤字貨幣化。獨立的QE不能算做嚴格意義上的財政赤字貨幣化,因為它不是中央銀行直接從一級市場購買國債,而且只是增加了貨幣供應,並沒有增加資產。但是,QE搭配財政赤字,則是迂迴的財政赤字貨幣化,因為一方面這種政策組合增加了資產和貨幣供應量;另一方面雖然中央銀行沒有直接在一級市場購買國債,國債收益率仍主要由市場供求決定,但中央銀行大規模增持國債實際上壓低了中長端國債收益率,從而降低了財政融資成本。在YCC政策框架下,中央銀行通過釘住利率直接控制財政融資成本,搭配QE和財政赤字,將更加接近實際的財政赤字貨幣化,這與在一級市場直接購買國債已沒有本質區別。

  美聯儲實施YCC會對中國產生溢出效應。根據歷史經驗,美國長期利率變化能夠解釋亞洲地區長期國債收益率變化的三分之一以上。資本賬戶開放度高的國家國債收益率受美國的影響程度更大。伴隨著中國對外開放程度的提高,美國長期利率變化會通過資本流動、利率和資產價格等渠道對中國產生顯著的溢出效應。首先,目前中國和美國長期國債收益率基差已超過200個基點,處於歷史高位。如果美聯儲實施YCC,等於對中期國債收益率設置了天花板,巨大的利差會吸引跨境資本從美國流向中國,造成資本流入壓力。其次,中國中央銀行需要在資本開放和匯率穩定之間權衡。美聯儲實施YCC,在一定程度上會對人民幣匯率產生升值壓力,「蠶食」中國國際貿易競爭力。最後,在中美經濟基本面相近的情況下,美聯儲實施YCC將有助於進一步降低中國貨幣政策外部約束,提升貨幣政策空間。■