財經 北京新浪網 【華創·每日最強音】美團點評-深度研究:后疫情時代如何看待無邊界巨頭未來空間|宏觀+互聯網+非銀

【華創·每日最強音】美團點評-深度研究:后疫情時代如何看待無邊界巨頭未來空間|宏觀+互聯網+非銀

來源:華創證券研究


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重點推薦
01華創宏觀

從LIBOR到SOFR:美元國際基準利率轉換背後的二三事——全球利率圖譜·系列一

主要觀點:

LIBOR到底是什麼?為何被淘汰?
LIBOR,即倫敦銀行同業拆借利率,由英國銀行業協會(BBA)選定的一批銀行,在規定的時間報價的平均利率。其報價範圍具有相當的多樣性,目前涵蓋5個幣種、7種借款期限,均為無抵押借貸利率。LIBOR是全球短期利率的主要基準,既是各類金融衍生品的結算基礎,還被用於各種零售產品定價,被視作衡量銀行體系健康狀況的晴雨表。
當前LIBOR通過瀑布法報價,第一層級基於真實交易報價,第二層級基於交易衍生數據報價,第三層級基於專家判斷報價。但從當下的報價結構看,LIBOR報價顯著依賴第三層級,真實性有限。
LIBOR的報價問題在金融危機後開始凸顯。2008年秋季,3個月LIBOR明顯偏離其他類似短期利率。這背後的直接原因在於一些銀行為了掩飾自身的資金危機,不願意報出更高的拆放利率。英國金融行為監管局(FCA)在調查報告中指出了LIBOR的三大問題——1、銀行間拆借需求急劇下滑,LIBOR的標的市場規模逐漸縮小;2、LIBOR是基於報價行的報價產生,而非真實交易;3、LIBOR的操縱問題。
LIBOR的替代選擇:SOFR
為了彌補LIBOR的缺陷,美聯儲成立ARRC尋找替代利率,並提出替代利率必須具備的三個特徵:1、要基於日交易量大、流動性高的、更活躍和穩健的市場,2、須是無風險或近似無風險;3、是不能對美國貨幣政策造成限制。
按照這一要求,ARRC在下列備選中(隔夜無抵押貸款利率、一般抵押貸款利率、政策利率、國債利率、定期隔夜指數掉期(OIS)利率、定期無抵押貸款利率)選擇了擔保隔夜融資利率SOFR。
SOFR是基於國債抵押回購市場的隔夜利率,其彌補了LIBOR的核心問題。第一,SOFR不是通過報價,而是通過成交價計算,這增加了操縱的難度;第二,回購是貨幣市場成交量最大的品種,每日超過1萬億美元的交易量保證SOFR能最大程度地反映資金市場利率水平。
轉換之路開啟:道阻且長
但SOFR和LIBOR還有兩大不同構成了基準利率轉換的難點,一則,美元LIBOR的期限包含從隔夜到一年的7種類型,而SOFR僅有隔夜這一種期限。二則,LIBOR表示的是無擔保借款的利率,因此存在信用風險,而SOFR表示的是有擔保借款的利率,因此信用風險較小。兩者間的利差需要給未來轉換基準利率的合約一個標準。於是,解決難點就分成了兩個步驟,即期限調整與利差確定。
就期貨合約轉換方案,首先以後置複利法計算各期限利率,即在相應IBOR期限結束前對相應期限內的每日SOFR進行複利計算。其次以5年歷史中值法確認利差,即以後備方案觸發前5年的IBOR與期限調整後無風險利率的利差的歷史均值或中值進行利差調整。
就現貨合約轉換方案,後備利率方面,第一順位選擇是按照由ARRC確認的SOFR 前瞻性利率曲線來確認後備利率。但當下前瞻性利率曲線還沒有搭建成功,因為前瞻法的前提需要有充分流動性的衍生品市場來提供報價。第二順位選擇是按照後置複利法計算後備利率。利差調整方面,第一選擇是官方ARRC推薦的利差調整方案,第二選擇使用ISDA明確的利差,最後以發行人指定的利差作為兜底。
目前與SOFR挂鉤金融產品規模發展迅速,整體已經達到3萬億美元,但對比LIBOR背後約150萬億美元的金融資產仍然是小巫見大巫。值得關注的是,在FCA停止推動LIBOR報價的那一刻,金融衍生品後備合約的觸發將會減少約95%的LIBOR風險敞口。

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風險提示:LIBOR挂鉤合約新增超預期。

摘自《【華創宏觀】從LIBOR到SOFR:美元國際基準利率轉換背後的二三事——全球利率圖譜·系列一》

聯繫人:張瑜

發佈時間:2020/9/14

02華創互聯網研究

美團點評-W(03690.HK)深度研究報告:後疫情時代如何看待無邊界巨頭未來空間

主要觀點:

本地生活作為巨大的藍海市場,行業總體數字化水平仍處於初級階段。疫情極大催化了線上化水平。2012-2018 年,中國生活服務業在線交易規模從 4295 億元增長至 36291 億元,年均增速約 53%,交易規模在生活服務總體市場的滲透率仍不足18%,發展空間和潛力巨大。
美團上市2年基本復盤,本地生活領域從「兩強相爭」到「龍頭」地位顯現。股價已擺脫阿里巴巴「百億補貼」負向影響。盈利能力逐步驗證,規模效應顯現,平台價值逐步發揮。運力、商戶、用戶三輪協同,驅動運營效率提升。2020年Q2提前實現業務恢復,平台長期價值逐步發揮優勢。
萬物到家成就外賣長期模型,料將成為美團的現金奶牛。美團市場份額牢固,對手憑藉補貼難以扭轉行業格局。外賣訂單結構從餐飲到非餐外賣零售成為到家經濟的重要組成部分,生態邊界擴大,新業態、新模式加速出現優化了外賣遠期模型。日均單量、每單均價、配送費、廣告業務收入多項並舉,成就美團外賣凈利潤的可期增長。隨著「一切皆可外賣」時代的到來,美團外賣業務具有遠期價值,有望帶來持續穩定的現金流及利潤。
新零售業態成為領航標,有望再造下一個外賣市場。中國新零售起步晚,但發展強勁。新零售競爭格局,入口+流量+場景、供應鏈+配送模式不盡相同。美團、阿里、京東三家會戰新零售戰場,阿里「天貓超市+淘鮮達+盒馬+餓了嗎」、京東「無界零售」,美團憑藉閃購、買菜、社區團購的立體網路覆蓋,料將佔據優勢地位。美團新零售業務以美團買菜、美團閃購與美團優選為核心支撐。美團閃購,外賣訂單結構從餐飲到非餐外賣零售成為到家經濟的重要組成部分。美團買菜,頭部玩家已經顯現;前置倉物流分級集約化,配送效率最大化,盈虧模型的關鍵是隨訂單規模擴大,倉儲物流後端投入得以平衡。美團優選,下沉市場社團團購搶奪社區流量。社區團購的主要商業模式是「預售制+團長制」,UE模型較好以及未來的市場空間廣闊。
近場電商逐步替代中心化電商,行業迎來變革期。滿足3~5km半徑內消費者生活相關高頻需求,並逐步完成了一張全國範圍 「前置倉/店+即時配送」的末端服務網路布局,伴隨餐飲外賣、商超零售甚至服裝3C等品類的發展,近場電商將對傳統中心化電商形成衝擊。
盈利預測、估值及投資評級:公司在市佔格局上不斷佔優,展現出強勁的盈利能力。疫情為本地生活賽道帶來極大的機會。我們認為公司有望成長為後疫情時代服務業線上化的無邊界巨頭,看好公司長期港股核心資產龍頭地位。我們維持預計20-22年Non GAAP下經調凈利潤77億/165億/305億。我們參考分部估值方法,2023年餐飲外賣PE估值(30X),對應2023年10271億,到店酒旅業務PE估值(30X),對應2023年5104億,新業務中本地零售、快驢、餐廳RMS依據可比估值總計給予2560億估值,2023年總計17935億元人民幣,折現到2020年,對應16732億港幣,維持「推薦」評級。

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風險提示:餐飲外賣業務競爭加劇、新業務持續虧損,現金流管控不當,成本上升。

摘自《美團點評-W(03690.HK)深度研究報告:後疫情時代如何看待無邊界巨頭未來空間》

聯繫人:靳相宜

發佈時間:2020/9/14

03華創非銀

強化准入和持續管理,增強金融行業服務實體經濟效率——《金融控股公司監督管理試行辦法》點評  

主要觀點:

明確金融控股公司定義和准入門檻,進一步完善金融行業監管體系。1. 規定金融控股公司的定義為依法設立的,控股或者實際控制兩個或者以上不同類型金融機構,自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或者股份有限公司。2. 明確旗下金融機構的範圍,包括商業銀行、金融租賃公司、信託公司、金融資產管理公司、證券公司、公募基金、期貨公司、人身保險公司、財產保險公司、再保險公司、保險資產管理公司,及國務院認定的其他機構。3. 細化了資產規模要求,滿足以下資產規模的均應申請設立金控公司:(1)控股或者實際控制的金融機構中含商業銀行的,金融機構的總資產不少於5000億元;(2)金融機構總資產少於5000億元但商業銀行以外其他類型的金融機構總資產不少於1000億元或者受託管理的總資產不少於5000億元;(3)控股或者實際控制的金融機構中不含商業銀行的,金融機構的總資產不少於1000億元或者受託管理的總資產不少於5000億元;(4)其他人行認為需要設立金融控股公司的。
過渡期為12個月,全面規範市場各類金融集團展業經營模式。《辦法》從註冊資本、名稱使用、股東管理等各方面對金融控股公司做出了全面細化的要求:(1)金控公司實繳註冊資本額需不低於50億元,且不低於所直接控股金融機構註冊資本總和的50%。(2)未經中國人民銀行批准,不得登記為金融控股公司,不得在公司名稱中使用「金融控股」、「金融集團」等字樣。(3)申請金融控股公司但未獲批准的,應當按照人民銀行、銀保監會、證監會等提出的要求,採取轉讓所控股金融機構的股權或者轉移實際控制權等措施。(4)變更名稱、住所、註冊資本、持有5%以上股權的股東、實際控制人,修改公司章程,投資控股其他金融機構,增加或者減少對所控股金融機構的出資等事項,均應當向人民銀行提出申請。(5)非金融企業或者經認可的法人控股或者實際控制的金融資產占其並表總資產的85%以上且符合本決定規定應當申請設立金融控股公司情形的,也可以依照規定申請設立金融控股公司。
投資建議:總體來說,本次金控辦法出台,有效彌補了之前一直存在的監管空白。新規的出發點是有效梳理及防範金融風險而非製造風險,目前重要的持牌金融機構已經在分牌照監管的體系當中,結合較為靈活的過渡期安排,我們認為本次新規發佈不會對金融機構造成重大衝擊。監管對於股權架構清晰、風險控制意識流程完善、各金融業務合規合法開展的金融控股公司是鼓勵和支持的。在資本市場深化改革、金融行業需要切實支持國家產業鏈轉型升級的大背景之下,機制健全、資本實力強、滿足監管要求的金融控股公司將能更好地優化資源配置、降低融資和經營成本、為企業和居民提供更優質的金融服務,持續提升服務實體經濟和社會的能力。
中信集團、光大集團、招商局集團等大型央企集團公司或有望率先申請設立金融控股公司,在通過申請的假設下,旗下中信證券、招商證券、光大證券等有可能進一步強化與集團旗下金融機構的協同,全面提升個人客戶理財服務和機構客戶投融資需求的效率,從而增強業務核心競爭力,有利於打造支持社會直融體系發展、以及改善創新成長型企業資產負債結構的高質量現代化投行。地方金控以有效掌控地方金融牌照為目的,服務區域實體經濟,我們判斷申請意願較強,部分民營金控由於股東背景資格和實力的原因,申請具有不確定性。

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風險提示:宏觀經濟不及預期、行業競爭超預期、海外疫情及貿易摩擦程度高於預期。 

摘自《非銀金融行業重大事項點評:強化准入和持續管理,增強金融行業服務實體經濟效率——《金融控股公司監督管理試行辦法》點評 》

聯繫人:徐康

發佈時間:2020/9/14