財經 北京新浪網 利潤修復+槓桿回升,行業間分化明顯——從上市公司中報看企業信用基本面(海通固收 杜佳、張紫睿)

利潤修復+槓桿回升,行業間分化明顯——從上市公司中報看企業信用基本面(海通固收 杜佳、張紫睿)

來源:姜超宏觀債券研究

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利潤修復+槓桿回升,行業間分化明顯

——從上市公司中報看企業信用基本面

(海通固收 杜佳、張紫睿)

概要

利潤:二季度A股非金融企業業績降幅明顯收窄,盈利回暖。在今年年初新冠疫情衝擊下,一季度A股盈利大幅下行,隨著4月全面復工復產,企業經營逐步恢復正常,盈利有序修復,A股非金融企業20Q2單季歸母凈利潤同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。具體行業來看,計算機、傳媒行業修復速度最快,油價上漲帶動石油石化行業盈利快速改善,地產行業穩定回升,製造業普遍回溫,另外一季度業績大幅增長的農林牧漁和國防軍工行業二季度業績環比有回落。

現金流:自由現金流缺口走擴,籌資現金流增加。20年上半年A股非金融企業經營凈現金流同比減少1723億元,投資凈現金流出較去年同期增加2509億元(投資現金流凈流出規模增加較多的行業,除了上半年盈利較好的農林牧漁以及醫藥行業外,還包括電力及公用事業、電力設備及新能源、建築建材等行業,主要系基建投資速度加快),自由現金流缺口放大;但融資情況整體較去年同期大幅增長,籌資現金對其覆蓋倍數同比增加。中微觀數據反映企業籌資活動普遍增加,同時在行業分佈上有一定的分化。就具體行業而言,交運、房地產、石油石化及建築行業自由現金流缺口擴張速度較快,同時籌資現金流同比增加的規模靠前,煤炭及鋼鐵行業自由現金流變化不大,鋼鐵行業籌資現金流增加而煤炭行業變化不大。

資本結構:新一輪加槓桿周期啟動,國企加槓桿較快。截至20年6月底上市非金融企業整體資產負債率為61.48%,較2019年底的60.92 %以及去年同期的61.39%略有走高。不同性質的企業槓桿率較年初均有不同程度的上升,20年6月末央企槓桿率較去年底上升約1.3個百分點,A股非金融地方國企及民企槓桿率較去年底分別上升0.7和0.3個百分點。此外,負債結構短期化略有緩和,但流動負債佔比仍較高,有一定短期償債壓力。分行業來看,建築相關行業上市公司資產負債率仍舊是最高的,超過75%,去產能相關的建材、煤炭、鋼鐵及有色金屬行業資產負債率較19年末小幅升高。其他負債率明顯走高的行業還有計算機、農林牧漁、消費者服務等,但這三個行業槓桿絕對水平還是較低的,負債率明顯走低的行業有國防軍工和食品飲料,盈利的改善帶來槓桿的下降。

償債能力:短期償債能力尚可,長期待修復。截至20年6月末A股非金融企業貨幣資金/短期債務比值約為86%,較19年底的89%有所降低,但較去年同期的83%小幅升高,得益於上半年較順暢的融資環境,上市非金融企業的短期償債能力整體尚可。從長期償債能力指標看,20年上半年A股非金融企業已獲利息倍數(整體法)為7.92,較19年末的8.16及去年同期的8.13均小幅下滑,未來隨著整體盈利的繼續改善,長期償債能力還有修復的空間,但大量籌資帶來的債務堆積,在中長期多少會削弱主體的償債能力。

基本面持續修復,行業間分化明顯。整體來看,20年半年報數據顯示在疫情壓力下上市公司業績普遍惡化,整體盈利狀況下滑,自由現金流缺口走擴,槓桿率較年初穩中有升,長期償債能力趨弱。上半年信用環境較去年有所惡化,但得益於上半年融資規模的大幅增加,一定程度上遏制了信用風險爆發。二季度以來企業業績普遍改善,基本面持續修復,但行業內部分化仍較大,隨著內外部經濟環境及國家政策方向的改變,未來一段時間內不同行業的信用面或將仍以分化為主。

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1.利潤:二季度盈利回暖,行業分化

2020年二季度A股非金融企業業績降幅明顯收窄,盈利回暖。具體來看,2020年上半年A股非金融企業整體營業收入同比增速由2019年的7.7%下滑至-5.1%,歸母凈利潤同比增速由19年的-4.1%下滑至-24.4%。如果考慮到季節性變化,同19年上半年數據比,20年上半年營業收入、營業利潤和歸母凈利潤同比增速分別下滑13.4、25.6以及21.6個百分點。在今年年初新冠疫情衝擊下,一季度A股盈利大幅下行,隨著4月全面復工復產,企業經營逐步恢復正常,盈利有序修復,A股非金融企業20Q2單季歸母凈利潤同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。

微觀層面看,20年上半年歸母凈利潤為負的非金融上市企業佔比為19.9%,較19年全年上升8個百分點,歸母凈利潤同比下滑企業佔比為57%,較19年上升10.1個百分點。考慮到企業盈利有季節性規律,同期更有可比性,19年上半年凈利潤為負的非金融上市企業佔比為11.5%,相比之下今年上半年虧損企業佔比較去年同期增加8.4個百分點。

各行業盈利普遍下降,農林牧漁等少數行業業績增加。從具體行業來看,27個中信非金融行業中上半年歸母凈利下降的行業有17個,業績普遍惡化。具體看,非金融上市公司中,農林牧漁、國防軍工是利潤增速最高的兩個行業,其中農林牧漁上半年歸母凈利增速205%,延續了上年的強勁增長,主要是豬價高企,養豬板塊盈利暴漲導致行業整體利潤同比大增。

傳媒、醫藥、電力設備及新能源行業利潤增速靠前。上半年傳媒、醫藥、電力設備及新能源行業歸母凈利潤增速分別為16.2%、12.4%及11.6%,其中傳媒和醫藥上半年歸母凈利潤增速較上年有較大提高。

房地產行業上半年歸母凈利潤同比下降21.8%。上半年尤其是一季度房地產行業受疫情影響嚴重,地產市場銷售狀況走低,導致地產企業面臨較大業績壓力。

石油石化、消費者服務、交通運輸、綜合、商貿零售行業受衝擊相對較大,20年上半年歸母凈利潤增速下滑較多。

二季度業績普遍修復。隨著4月全面復工復產,企業經營逐步恢復正常,盈利有序修復,中報顯示A股二季度業績降幅明顯收窄,A股非金融企業20Q2單季歸母凈利潤同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。除國防軍工及農林牧漁業外所有行業歸母利潤增速均較一季度有所好轉,說明企業整體業績在快速修復。

計算機、傳媒行業修復速度最快,石油石化行業盈利快速改善。具體行業來看,計算機、傳媒行業分別回升75、68個百分點,回升速度靠前;而石油石化行業由於油價在二季度回升,其歸母利潤增速較一季度回升53個百分點。

建材、電力及公用事業、電力設備及新能源行業歸母利潤增速回升超30個百分點。受益於傳統基建拉動以及電力電網基建投資速度的加快,二季度這三個行業盈利狀況明顯回升,歸母利潤增速均由負轉正。

地產行業穩定回升,監管下企業分化。房企歸母凈利增速回升24個百分點,業績壓力有所緩和。但8月份召開的房地產企業座談會明確了重點房地產企業資金監測和融資管理規則,短期內企業將面臨負債結構調整的壓力。

製造業普遍回溫。汽車、機械、通信、輕工製造等行業業績二季度均平穩修復,其中汽車及機械行業歸母凈利增速回升超50個百分點,修復速度較快。通信行業歸母利潤同比增速較一季度回升近40個百分點,主要得益於新基建政策下5G建設的大規模鋪開。

鋼鐵、煤炭行業均處於緩慢修復過程,兩個行業歸母凈利增速回升不到10個百分點;另外一季度業績大幅增長的農林牧漁和國防軍工行業二季度業績環比有回落,其上半年歸母凈利增速分別為28%、205%。

2. 現金流:自由現金流缺口放大,籌資擴張

經營及投資凈現金流同比下降,自由現金流缺口擴大。今年上半年A股非金融企業經營凈現金流為5753億元,同比減少1723億元。投資凈現金流較去年同期凈流出增加2509億元,疊加經營現金流收窄的影響,20年上半年自由現金流缺口為9537億元,同比增加4232億元。

籌資現金流仍能持續覆蓋資金缺口。從融資端來看,上半年寬信用政策效果顯著,籌資凈現金流為11337億元,相較於去年同期來說增加9239億元。

相應的,雖自由現金流缺口擴大,但是籌資現金對其覆蓋倍數同比仍增加。20年上半年非金融上市公司整體籌資現金流/自由現金流缺口的比例為119%,同比增加了79個百分點,整體資金鏈狀況尚可。

從微觀來看自由現金流缺口同比擴大的企業佔比有所增加,從去年上半年的42%增至今年上半年的52%,與總體情況相印證。

微觀數據反映企業籌資規模普遍增加。2019年上半年A股非金融企業籌資凈現金流同比增加的佔比約57.82%,較去年同期增加13.6個百分點。

我們對結構進行分析,對於資產規模排名前25%及後25%的企業來說,20年上半年籌資現金流同比增加的企業佔比分別為58.8%、56.0%,較去年同期分別增加15、10.8個百分點,整體來看企業籌資規模增加較為普遍。籌資現金流大幅增加的大型企業多集中在石油化工、房地產、建築業,其對總體籌資現金流變化影響較大。

投資現金凈流出規模普遍增大。27個中信行業中上半年投資凈現金流與去年同期的差額為正的行業有9個,其餘18個行業投資凈流出規模均增加。分行業來看,汽車、食品飲料、商貿零售等行業投資現金流出減少規模靠前,對外投資放緩;投資現金凈流出規模增加最多的行業,除了上半年盈利強勢的醫藥行業和農林牧漁外,還包括電力及公用事業、電力設備及新能源、建築建材等行業,主要系經濟逆周期調節下,基建投資速度加快。

自由現金流情況惡化,籌資現金流增幅明顯。整體來看,絕大多數行業今年上半年自由現金流同比下降,其中交通運輸、房地產、石油石化、建材、電力及公用事業、機械及家電等行業自由現金流惡化較為明顯;同時也有部分行業有所好轉,例如汽車、基礎化工行業,主要是由於上半年投資現金凈流出規模的減少。從籌資現金流來看,上半年大部分行業籌資現金流同比上升,其中交通運輸、石油石化、房地產等行業增幅明顯。

具體到我們重點觀測的行業看:

煤炭及鋼鐵行業自由現金流變化不大,鋼鐵行業籌資現金流增加而煤炭行業變化不大。今年上半年煤炭行業需求持續低迷,經營現金流同比下滑16.5%,自由現金流與去年同期相比變化不大。而上半年鋼鐵行業經營現金流與投資現金流變動幅度較小。從籌資現金流來看,上半年鋼鐵、煤炭行業依舊為凈流出,但鋼鐵行業凈流出規模為14.5億元,流出規模同比減少237.3億元。

房地產行業自由現金流同比弱化同時籌資增加,建築行業自由現金流缺口龐大仍大量依賴籌資。19年上半年上市房地產企業自由現金流缺口較去年同期顯著弱化,自由現金流同比減少761億元,其中經營性現金流由正轉負,同時投資現金凈流出規模有所增加。但就其籌資現金流來看,上半年同比大幅增加1037億元,房企現金流壓力凸顯,對籌資依賴度提高。

建築類上市公司今年上半年自由現金流缺口依然較為龐大,合計約為4422億元,缺口同比增加538億元,同時籌資現金流也同比增加915億元,籌資規模較大。

3. 債務負擔:槓桿率穩中微升,國企走高

新一輪加槓桿周期啟動,企業槓桿率走高。截至20年6月底上市非金融企業整體資產負債率為61.48%,較2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。微觀數據看,負債率同比降低的企業佔比為43.8%,較去年同期微降,說明今年上半年企業槓桿率在整體上沒有明顯改善。

國企加槓桿較快,央企槓桿率較年初走高明顯。截至20年6月末A股非金融央企的資產負債率(整體法)為62.68%,高出平均水平約1.2個百分點,地方國企平均為61.14%,而上市民營企業只有57.22%。從槓桿率變動情況看,20年6月末央企槓桿率較去年底上升約1.3個百分點,A股非金融地方國企及民企槓桿率較去年底分別上升0.7和0.3個百分點。

負債結構短期化略有緩和,但流動負債佔比仍較高。20年6月末上市非金融企業流動負債佔比略有減少,為70.67%,較2019年底及去年同期的71.74%和71.2%有小幅回落,但總體來看流動負債佔比仍較高,帶來一定的短期償債壓力。

分行業來看,房地產和建築行業上市公司資產負債率仍舊是最高的,超過75%,分別為79.6%及75.3%,房地產行業剔除預收款後的資產負債率為58.34%。整體來看,市場大部分行業負債率都較去年底上升,去產能相關的鋼鐵、建材、煤炭及有色金屬行業資產負債率均小幅升高,而負債率下降較多的行業有國防軍工和食品飲料業,行業資產負債率較上年底分別下降3.2與1.9個百分點。

上半年槓桿率明顯走高的行業有計算機、農林牧漁及消費者服務行業,20年上半年資產負債率分別提升約4.3、3.5及3.3個百分點,槓桿率走高後整體負債率還是保持較低水平。

4.償債能力:長期償債能力趨弱,短期尚可

短期償債能力尚可,長期待修復。具體來看,從貨幣資金/短期債務(短期借款+應付票據+一年內到期的非流動資產+應付短期債券)的比值上看,20年中報顯示A股非金融企業貨幣資金總規模較上年底增加4100億元,短期債務規模增加近8300億元,從而貨幣資金對短期債務的覆蓋比例下降3.1個百分點至85.7%,較19年底的89%有所降低,但較去年同期的83%小幅升高,得益於上半年較順暢的融資環境,上市非金融企業的短期償債能力整體尚可。

從長期償債能力指標看,20年中報顯示A股非金融企業已獲利息倍數(整體法)為7.92,較19年末的8.16及去年同期的8.13均小幅下降。未來隨著整體盈利的繼續改善,長期償債能力還有修復的空間,但大量籌資帶來的債務堆積,在中長期多少會削弱主體的償債能力。

分行業來看,我們以貨幣資金/短期債務衡量行業的短期償債能力,從絕對水平看,電力及公用事業、有色金屬、鋼鐵等重資產行業短期償債壓力較重,此外還有綜合類行業,20年6月末貨幣資金對短期債務的覆蓋率均低於50%;輕工製造、基礎化工、石油石化行業覆蓋比例偏低,少於70%。而食品飲料、傳媒、消費者服務等下游消費行業資金相對充裕,短期償債能力較強。

20年上半年各行業短期償債能力漲跌參半。從變動情況看,20年上半年短期償債能力下降的行業數為13個,上升的行業數為14個,食品飲料、消費者服務等償債能力靠前的行業下降幅度相對較多,而鋼鐵、有色金屬等靠後的行業償債能力變動幅度不大。

5.總結及展望:基本面持續修復,行業間分化明顯

利潤:2020年二季度A股非金融企業業績降幅明顯收窄,盈利回暖。在今年年初新冠疫情衝擊下,一季度A股盈利大幅下行,隨著4月全面復工復產,企業經營逐步恢復正常,盈利有序修復,A股非金融企業20Q2單季歸母凈利潤同比增速由20Q1的-52.5%回升至-0.39%。具體行業來看,計算機、傳媒行業修復速度最快,油價上漲帶動石油石化行業盈利快速改善,地產行業穩定回升,製造業普遍回溫,另外一季度業績大幅增長的農林牧漁和國防軍工行業二季度業績環比有回落。

現金流:自由現金流缺口同比走擴,籌資現金流同比大幅增加。20年上半年A股非金融企業經營凈現金流同比減少1723億元,投資凈現金流出較去年同期增加2509億元(投資現金流凈流出規模增加較多的行業,除了上半年盈利較好的農林牧漁以及醫藥行業外,還包括電力及公用事業、電力設備及新能源、建築建材等行業,主要系基建投資速度加快),自由現金流缺口放大;但融資情況整體較去年同期大幅增長,籌資現金對其覆蓋倍數同比增加。中微觀數據反映企業籌資活動普遍增加,同時在行業分佈上有一定的分化。就具體行業而言,交運、房地產、石油石化及建築行業自由現金流缺口擴張幅度較大,同時籌資現金流同比增加的規模靠前,煤炭及鋼鐵行業自由現金流變化不大,鋼鐵行業籌資現金流增加而煤炭行業變化不大。

資本結構:新一輪加槓桿周期啟動,企業槓桿率走高,國企加槓桿較快。截至20年6月底上市非金融企業整體資產負債率為61.48%,較2019年底的60.92 %以及去年同期的61.39%略有走高。不同性質的企業槓桿率較年初均有不同程度的上升,20年6月末央企槓桿率較去年底上升約1.3個百分點,A股非金融地方國企及民企槓桿率較去年底分別上升0.7和0.3個百分點。此外,負債結構短期化略有緩和,但流動負債佔比仍較高,有一定短期償債壓力。分行業來看,建築相關行業上市公司資產負債率仍舊是最高的,超過75%,去產能相關的建材、煤炭、鋼鐵及有色金屬行業資產負債率較19年末小幅升高。其他負債率明顯走高的行業還有計算機、農林牧漁、消費者服務等,但這三個行業槓桿絕對水平還是較低的,負債率明顯走低的行業有國防軍工和食品飲料,盈利的改善帶來槓桿的下降。

償債能力:短期償債能力尚可,長期待修復。截至20年6月末A股非金融企業貨幣資金/短期債務比值約為86%,較19年底的89%有所降低,但較去年同期的83%小幅升高,得益於上半年較順暢的融資環境,上市非金融企業的短期償債能力整體尚可。從長期償債能力指標看,20年上半年A股非金融企業已獲利息倍數(整體法)為7.92,較19年末的8.16及去年同期的8.13均小幅下滑,未來隨著整體盈利的繼續改善,長期償債能力還有修復的空間,但大量籌資帶來的債務堆積,在中長期多少會削弱主體的償債能力。

基本面持續修復,行業間分化明顯。整體來看,20年半年報數據顯示在疫情壓力下上市公司業績普遍惡化,整體盈利狀況下滑,自由現金流缺口走擴,槓桿率較年初穩中有升,長期償債能力趨弱。上半年信用環境較去年有所惡化,但得益於上半年融資規模的大幅增加,一定程度上遏制了信用風險爆發。二季度以來企業業績普遍改善,基本面持續修復,但行業內部分化仍較大,隨著內外部經濟環境及國家政策方向的改變,未來一段時間內不同行業的信用面或將仍以分化為主。