財經 北京新浪網 債市進入觀察期,信用挖掘價值,轉債關注中報​(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)

債市進入觀察期,信用挖掘價值,轉債關注中報​(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)

來源:姜超宏觀債券研究

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債市進入觀察期,信用挖掘價值,轉債關注中報

——海通債券月報

(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)

概要

利率債觀察:債市進入觀察期

我們不改本輪債牛已過的判斷,認為8月債市多空因素交織:首先,基本面和政策面對債市偏利空。雖然全球疫情反覆,但國內經濟回升趨勢不改,洪災擾動7月CPI短期抬頭、8月或重新回落,PPI持續弱改善。貨幣政策強調適度、更加中性,1年期存單利率依然持續上行,顯示結構性存款監管背景下銀行負債壓力較大。其次,資管新規過渡期延長落地,但市場早已消化該利好。資管新規過渡期延長僅1年並非無限制往後拖,存量非標仍面臨整改壓力,今年四季度非標到期量高達1.95萬億、屆時大量再配置資金利好債券等標準化資產。再次,8月供給壓力回升,但攤余定開債基大量成立有利於消化部分供給壓力。我們預計8月國債地方債凈增量為1.1萬億元、總發行量1.5萬億元,均高於7月但低於5月高位。從需求看,預計今年7-8月攤余成本債基規模相對於去年11-12月將有50%左右的增長。最後,股市大幅上漲告一段落,進入震蕩,股債蹺蹺板效應弱化,中美國際政治關係不確定性,影響風險偏好。總體而言,8月債市或步入震蕩,依然建議以票息策略為主,十年國債利率或在2.8%~3.1%區間震蕩。

信用債觀察:繼續挖掘價值

7月債市調整加深,信用債調整幅度整體大於利率債,利差先下後上,整體擴張。信用債等級利差和期限利差整體收窄,中高評級券種較長久期品種表現相對較好。產業債與城投債利差走擴。7月城投債AAA級利差上行58BP,AA+和AA級城投利差上行52BP。產業債與城投債利差走擴,AA+和AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。行業橫向比較:高等級債中,有色金屬、採掘和機械設備是利差最高的三個行業。醫藥生物是平均利差最低的行業。AA+等級債券中,有色金屬行業利差最高,其次為房地產和綜合行業,建築材料行業利差水平相對最低。

可轉債觀察:關注中報業績情況

7月轉債放量上漲,指數位於近五年高位。從行業看7月多數行業表現較好,其中必需消費、醫藥及機械製造等漲幅相對較大,整體看權益市場多行業輪漲的情況下,前期的行業分化有所收斂。轉債平價和價格均值有明顯提高,從估值來看,7月中間價位平價券轉股溢價率提升了約2.7個百分點,債市下跌和後期股市回調以及供給等方面對估值有一定壓制,沒有明顯的快速拉升。8月將進入轉債正股中報披露期,總體來看市場斜率放緩之下,關注盈利和業績改善的邏輯。板塊方面,可重點關注前期滯漲的金融周期等低估板塊以及有明顯利好的板塊等,例如傳統基建,公用環保,可選消費如汽車和地產後周期的家居,軍工,風電光伏,券商以及銀行等。偏中期來看科技周期向上的趨勢不變,可關注科技/成長等板塊,例如新能源汽車產業鏈等

債市進入觀察期——利率債周報

7月市場回顧:隱含稅率大幅抬升

7月以來股債蹺蹺板效應十分明顯,股債之間的資金流動增強,隨著理財產品凈值化轉型,資金輪動效應強化債市調整,表現為國開債調整幅度大幅超過國債,10年期國開債隱含稅率大幅抬升。央行貨幣政策委員會二季度例會顯示貨幣政策正在從「寬信用寬貨幣」向「寬信用防風險」轉移。央行連續兩個月公開市場凈回籠,資金利率中樞繼續抬升,帶動債市短端快速調整。

具體來看,截止7月31日,1年期國債收於2.24%,環比上行6.6BP;10年期國債收於2.97%,環比上行14.3BP。1年期國開債收於2.67%,環比上行48.6BP;10年期國開債收於3.48%,環比上行37.8BP。

經濟和政策前瞻:經濟改善通脹分化,貨幣靈活財政發力

經濟復甦延續,通脹分化。7月全國製造業PMI明顯回升至51.1%,連續兩個月上行,創4月以來新高。從中觀高頻數據來看,終端需求保持穩定,35城地產銷量增速回落,但仍處年內次高點,而乘用車批零銷量增速也雙雙回升。工業生產穩中趨升,樣本鋼企鋼材產量增速轉正,主要行業開工率也是漲多跌少、增速上行。6月社融信貸繼續超增,帶動經濟回升。預計7月CPI繼續回升,後續趨於回落,8-12月CPI同比將持續回落。洪災短期擾動CPI同比走勢,但不改全年前高後低的總體趨勢。7月以來商品價格企穩回升,預測7月PPI回升至-2.6%,隨著經濟逐步恢復PPI將進一步回升。

貨幣靈活財政發力。7月中央政治局會議提出延續之前政策基調,有幾點值得關注:一、中長期發展更多提及,穩定市場預期,引導從中長期角度去思考短期發展問題;第二、此前國常會提到引導債券利率下行,此次變為綜合融資成本下行,意味著銀行將繼續讓利企業;第三、社融增速從高於去年變為合理增長,強調下半年M2和社融將回歸合理增長。下半年貨幣政策將更加靈活適度,精準導向。財政積極發力可期,專項債發行和使用有序,特別抗疫國債發行順利,減稅降費有序推進,預計全年新增減稅降費規模將超過2.5萬億元。

債市前瞻:債市進入觀察期

我們不改本輪債牛已過的判斷,認為8月債市多空因素交織:

首先,基本面和政策面對債市偏利空。雖然全球疫情反覆,但國內經濟回升趨勢不改,洪災擾動7月CPI短期抬頭、8月或重新回落,PPI持續弱改善。貨幣政策強調適度、更加中性,1年期存單利率依然持續上行,顯示結構性存款監管背景下銀行負債壓力較大。

其次,資管新規過渡期延長落地,但市場早已消化該利好。資管新規過渡期延長僅1年並非無限制往後拖,存量非標仍面臨整改壓力,今年四季度非標到期量高達1.95萬億、屆時大量再配置資金利好債券等標準化資產。

再次,8月供給壓力回升,但攤余定開債基大量成立有利於消化部分供給壓力。我們預計8月國債地方債凈增量為1.1萬億元、總發行量1.5萬億元,均高於7月但低於5月高位。從需求看,預計今年7-8月攤余成本債基規模相對於去年11-12月將有50%左右的增長。

最後,股市大幅上漲告一段落,進入震蕩,股債蹺蹺板效應弱化,中美國際政治關係不確定性,影響風險偏好。總體而言,8月債市或步入震蕩,依然建議以票息策略為主,十年國債利率或在2.8%~3.1%區間震蕩。

信用債繼續挖掘價值——信用債月報

7月行業利差監測與分析。1)7月債市調整加深,信用債調整幅度大於利率債,利差先下後上,整體擴張。具體來看,等級利差方面,信用債等級利差整體收窄,中高評級券種長久期表現良好。2)產業債與城投債利差走擴。7月城投債AAA級利差上行58BP,AA+和AA級城投利差上行52BP。產業債與城投債利差走擴,AA+和AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看,AAA級產業債-城投債利差目前在-19BP,較6月底上行3BP;AA+級產業債-城投債利差目前在169BP左右,較6月底上行64BP;而AA級產業債-城投債利差目前在341BP左右,較6月底上行208BP。3)行業橫向比較:高等級債中,有色金屬、採掘和機械設備是利差最高的三個行業。醫藥生物是平均利差最低的行業,目前為119BP。中等級債券中,有色金屬行業利差最高,其次為房地產和綜合行業,AA+等級利差均在570BP以上,建築材料行業利差水平相對最低,為145BP左右。

7月一級市場回顧:凈供給減少。7月主要信用債品種凈供給959.69億元,較前一個月的2400.4億元有所減少。

7月評級調整及債券違約情況回顧。7月公告50項信用債主體評級向上調整行動,其中無評級展望上調;公告19項主體評級向下調整行動,其中11項為評級展望下調。與前一月相比,向上調整和向下調整的評級數目均減少。評級上調主體中有27家城投平台,下調的主體中有2家城投平台。評級下調的債券發行主體中,從行業分佈來看,涉及行業包括建築業、房地產業和製造業等多個行業。7月新增違約債券16只,新增違約債券涉及企業共7家,就企業性質來看,全部為民營企業。其中新增違約主體2家,涉及房地產和通信行業,均為民營企業。

信用債策略:繼續挖掘價值

1)上周信用債小幅震蕩。上周信用債收益率小幅波動,具體來看,AAA級企業債收益率平均上行3BP,AA級企業債收益率平均下行1BP,城投債收益率平均上行2BP。

2)交易所規範債券置換業務。7月30日,滬深交易所發佈《關於開展公司債券置換業務有關事項的通知》。通知明確,發行人開展債券置換業務應當採用要約方式,向標的債券全部持有人發出要約,並明確置換方案。19年以來債券協商展期的情況越來越多,文件的出台給出了一個更透明化的方式,結合此前司法機關關於債券糾紛的座談會,我們認為相比較而言符合文件要求的要約置換可能會比私下協商展期更能得到司法的認可,對債券糾紛處理、保護所有持有人權利是好事。此前不少中資企業的美元票據都曾實施過債券要約交換,境內市場上今年以來也已出現三例債券置換的樣本,包括桑德環境、華昌達以及大連瓦房店,從這三單案例來看,發行人資質都比較差,融資困難,我們預計未來置換業務的落地還是會以低資質發行人為主。此外桑德置換債最後還是違約了,市場對置換債的接受程度有待觀察。

3)泰禾引入萬科,不確定性仍較大。7月31日泰禾集團發佈公告稱萬科全資子公司擬以約24億的總對價收購其19.9%的股權,但交易達成還有先決條件,其中之一包括泰禾與債權人達成一致的債務重組方案正常執行。我們認為一方面這一協議確實為泰禾帶來了信用背書,但另一方面交易達成還有不確定性,而且反映出來的救助態度較為謹慎,泰禾債務集中到期的壓力大,短期內較難避免存續債務的繼續違約,長期看也有較大不確定性。對於地產債,政策面上看,7月份以來多個熱點城市已相繼出台了收緊房地產調控的政策,上周政治局會議繼續強調「房住不炒」;但融資面上看,貸款較為便利,債券融資收斂,上周央行發佈消息資管新規過渡期延長至2021年底,非標整改壓力得以喘息,整體融資環境還是相對寬鬆;需求端銷售恢復程度較好;風險事件衝擊疊加近期債市調整收益率上行後,仍可擇機配置財務穩健、跨周期能力較強的龍頭房企。

關注中報業績情況——可轉債月報

7月轉債表現:轉債指數上漲

轉債指數上漲。7月中證轉債指數上漲7.47%,同期滬深300指數上漲12.75%、創業板指上漲14.65%、上證50上漲10.44%。7月寶通轉債、萬青轉債、飛鹿轉債等24只轉債上市,中寵轉債、福特轉債退市。漲幅前5位分別是振德轉債(75.0%)、龍蟠轉債(59.9%)、克來轉債(52.5%)、華鈺轉債(49.9%)、仙鶴轉債(46.9%)。

行業普遍上漲。2020年7月轉債全樣本指數(包含公募EB)上漲6.29%,漲幅低於中證轉債指數(7.47%)。從風格來看,高價股性券和小盤券漲幅較大。從行業來看,必需消費板塊表現較好,醫藥、機械製造、TMT漲幅靠前。

全市場轉股溢價率下降。全市場的轉股溢價率均值31.99%,相比6月末下跌5.66個百分點;純債溢價率均值23.82%,環比上升7.43個百分點。平價80元以下、80-100元、100-120元、120元以上的轉債轉股溢價率分別為61.11%、24.06%、12.86%、3.02%,環比分別變動-2.24、2.70、2.65、2.60個百分點。

8月權益前瞻:中期向上繼續

經濟保持穩定。二季度GDP同比增速大幅回升轉正至3.2%,GDP平減指數同比增速下滑轉負至-0.1%,經濟「量升價跌」,指向復甦格局,6月份工業利潤增速繼續加快。而從中觀高頻數據看,7月終端需求保持穩定。7月全國製造業PMI明顯回升至51.1%,連續兩個月上行,創4月以來新高,且高於去年同期水平,指向製造業景氣向好。

貨幣更加中性,債市進入觀察期。總體來看在經濟持續改善、上半年宏觀槓桿率快速上升、地產量價回升的背景下,貨幣政策從寬鬆轉向中性。7月31日央行公告稱將資管新規過渡期延長至2021年底,但是基本面和政策面對債市偏利空,8月供給壓力回升,但攤余定開債基大量成立有利於消化部分供給壓力,股債蹺蹺板效應有所弱化,中美國際政治關係不確定性,影響風險偏好。多空因素交織,債市或步入震蕩。

中期向上繼續。7月上旬權益市場漲幅較大,熱點有所擴散。而14日以來出現調整,主要是事件性因素擾動產生的階段性小調整。總體來看資金面和基本面向好,我們認為短期擾動不會改變市場中長期的趨勢。

8月轉債策略:關注中報業績情況

7月轉債放量上漲,指數位於近五年高位。從行業看7月多數行業表現較好,其中必需消費、醫藥及機械製造等漲幅相對較大,整體看權益市場多行業輪漲的情況下,前期的行業分化有所收斂。轉債平價和價格均值有明顯提高,從估值來看,7月中間價位平價券轉股溢價率提升了約2.7個百分點,債市下跌和後期股市回調以及供給等方面對估值有一定壓制,沒有明顯的快速拉升。8月將進入轉債正股中報披露期,總體來看市場斜率放緩之下,關注盈利和業績改善的邏輯。板塊方面,可重點關注前期滯漲的金融周期等低估板塊以及有明顯利好的板塊等,例如傳統基建(遠東、永高、萬青等),公用環保(瀚藍等),可選消費如汽車和地產後周期的家居(歐派、玲瓏等),軍工(紅相等),風電光伏(明陽、福萊等),券商(長證、國君等)以及銀行(光大、張行)等。偏中期來看科技周期向上的趨勢不變,可關注科技/成長等板塊(中天、恩捷、先導、璞泰、寶通、歌爾等)。

風險提示:基本面變化、股市波動、政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

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