財經 北京新浪網 【興證固收.信用】關注「寬信用」對債市階段性表現的影響 ——信用債回顧(2020.7.27-2020.7.31)

【興證固收.信用】關注「寬信用」對債市階段性表現的影響 ——信用債回顧(2020.7.27-2020.7.31)

來源:興證固收研究

投資要點

1、一級市場:信用債發行量環比略有減少和凈融資量增幅明顯

與上周相比,本周信用債發行量略有減少,凈融資量增幅明顯。本周信用債新債發行共1738.84億元,較上周環比減少16.38%。從債券種類來看,本周短融發行規模降幅明顯,中票和公司債略有增加。

2、二級市場:本周信用債收益率多數上行

本周信用債市場表現震蕩,多數收益率小幅上行。信用利差方面,本周城投債各等級、各期限均表現為小幅收窄,中票的各期限、各等級均表現為收窄。等級利差方面,本周,城投債除5年期AA-等級利差維持不變,其餘各等級各期限等級利差均小幅收窄;中短票各期限、各等級均小幅收窄。

資金價格整體有所下降,一定程度上緩和了債市壓力。短端資金價格方面,R001本周總體下行10.92bp;R007連續5天下行。中等期限的3M SHIBOR則連續5天上行。而央行公開市場操作層面,本周累計開展2800億元逆回購操作,同時有1600億元逆回購到期,凈投放1200億元,延續近期穩貨幣的趨勢。

7月30日召開了中共中央政治局會議,會議上確認上半年「統籌疫情防控和經濟社會發展工作取得重大成果」,且「二季度經濟增長明顯好於預期」。政策方面,強調政策更急注重實效,貨幣政策更加註重精準導向,「穩貨幣+結構性寬信用」的組合仍將繼續。另外,7月PMI繼續保持平穩運行,其中製造業PMI為51.1%,比上月上升0.2個百分點,連續5個月位於臨界點以上。綜合PMI產出指數為54.1%,比上月微落0.1%,中國企業生產經營總體繼續保持恢復性增長勢頭。整體來說,後續政策層面在寬信用方向上的操作將對債市階段性情緒產生一定的影響,而向上的基本面趨勢則對債市整體的空間形成了一定限制。

外部市場方面,美國公佈的第2季度GDP,實際GDP環比年化增速-32.9%,相比於1季度的-5%進一步惡化,大幅下滑影響了美元指數的表現。而最新一期的FOMC議息會議上,美聯儲將聯邦基金利率目標繼續維持在0—0.25%,QE購買保持「當前速度」,即每月購買800億美元國債及400億美元MBS。整體來說,美國偏弱的經濟以及寬鬆的貨幣政策繼續為中資美元債提供大環境,而更多的波動可能來自於美國大選的相關影響。

從本周偏離估值成交情況來看,低於估值成交的佔比總體水平較上周下行明顯,佔比中樞在23%左右(上周為32 %左右)。低於估值成交中,城投債佔比進一步上升。分主體評級來看,當前的市場環境下,投資者依然偏好高主體評級的產業債,然而本周低於估值成交的高主體評級產業債佔比環比有所下降;城投債的高主體評級佔比則環比上行。從本周低於估值成交的產業債行業分佈來看,主要分佈在綜合、採掘、化工等領域,且以AA+及以上優資質主體債券為主。從本周低於估值成交的城投債地區分佈來看,主要分佈在江蘇、四川、吉林等地區,其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在湖北、湖南、江蘇等地區。

風險提示:經濟出現超預期變化,政策超預期

報告正文

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一級市場:

信用債發行量環比略有減少和凈融資量增幅明顯

與上周相比,本周信用債發行量略有減少,凈融資量增幅明顯。本周信用債新債發行共1738.84億元,較上周環比減少16.38%。從債券種類來看,本周短融發行規模降幅明顯,中票和公司債略有增加。具體而言,本周短融發行565.70億元(上周1086.40億元),中票發行360億元(上周388.90億元),公司債本周發行769.44億元(上周641.55億元)。從主體類型來看,本周產業債發行39.7億元(上周0億元),本周城投債發行4億元(上周62.5億元)。

本周信用債到期規模降幅明顯(本周為1128.86億元,上周為1880.80億元,環比減少39.98%),凈融資量增幅明顯(本周609.98億元,上周198.55億元)。

從細分指標來看:

1.   短融發行規模小幅減少,交通運輸和綜合位於前二,合計佔比近四成。本周有16個行業發行短融,排名靠前的行業是交通運輸(111億元)、綜合(100億元)和建築裝飾(89億元)行業。

2.   中票發行規模小幅增加,交通運輸和綜合位於前二,合計佔比超四成。本周有10個行業發行中票,排名靠前的行業是綜合(80億元)、建築裝飾(58億元)、公用事業(43億元)行業。

3.   公司債發行規模略有增加,建築裝飾和綜合位於前二,合計佔比超七成。本周有9個行業發行公司債,排名靠前的行業是建築裝飾(320.89億元)、綜合(176.80億元)和房地產(68.75億元)行業。

二級市場:本周信用債收益率多數上行

本周信用債市場表現震蕩,多數收益率小幅上行。收益率方面,城投債除1年期AA級、AA-級和3年期AA-級收益率下行,其餘各期限、各等級收益率均小幅上行,3年期AAA級上行幅度最明顯(7.98bp)。中票收益率除1年期AA級、AA-級和3年期AA-級收益率下行,其餘各期限、各等級收益率均小幅上行,其中3年期AAA級上行幅度最明顯(8.36bp)。信用利差方面,本周城投債各等級、各期限均表現為小幅收窄,其中3年期AA-級收窄最為明顯;中票的各期限、各等級均表現為收窄,其中3年期AA等級明顯收窄。等級利差方面,本周,城投債除5年期AA-等級利差維持不變,其餘各等級各期限等級利差均小幅收窄;中短票各期限、各等級均小幅收窄。

資金價格整體有所下降,一定程度上緩和了債市壓力。短端資金價格方面,ROO1本周先連續4天下行,最後一天略有反彈,總體下行10.92bp;R007連續5天下行,總體下行11.3bp。中等期限的3M SHIBOR則連續5天上行,共上行1.9bp。而央行公開市場操作層面,本周累計開展2800億元逆回購操作,同時有1600億元逆回購到期,凈投放1200億元,延續近期穩貨幣的趨勢。

7月30日召開了中共中央政治局會議,會議上確認上半年「統籌疫情防控和經濟社會發展工作取得重大成果」,且「二季度經濟增長明顯好於預期」。政策方面,強調政策更急注重實效,貨幣政策更加註重精準導向,「穩貨幣+結構性寬信用」的組合仍將繼續。另外,7月PMI繼續保持平穩運行,其中製造業PMI為51.1%,比上月上升0.2個百分點,連續5個月位於臨界點以上。綜合PMI產出指數為54.1%,比上月微落0.1%,中國企業生產經營總體繼續保持恢復性增長勢頭。整體來說,後續政策層面在寬信用方向上的操作將對債市階段性情緒產生一定的影響,而向上的基本面趨勢則對債市整體的空間形成了一定限制。

外部市場方面,美國公佈的第2季度GDP,實際GDP環比年化增速-32.9%,相比於1季度的-5%進一步惡化,大幅下滑影響了美元指數的表現。而最新一期的FOMC議息會議上,美聯儲將聯邦基金利率目標繼續維持在0—0.25%,QE購買保持「當前速度」,即每月購買800億美元國債及400億美元MBS。整體來說,美國偏弱的經濟以及寬鬆的貨幣政策繼續為中資美元債提供大環境,而更多的波動可能來自於美國大選的相關影響。

本周信用債明顯偏離估值成交情況

信用債明顯偏離估值成交的觀察指標構建:對於信用債明顯偏離估值成交情況,我們選取了公募發行的信用債品種(包括公司債、企業債、中票、短融/超短融)作為觀察標的,並篩選了每日成交量大於0,且成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率幅度大於50BP的信用債作為樣本進行分析。

低於估值成交樣本:每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率(成交收益率-中債估值收益率)<-50BP的債券定義為低於估值成交樣本;

高於估值成交樣本:每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率(成交收益率-中債估值收益率)>50BP的債券定義為高於估值成交樣本。

具體統計中,我們剔除了超AAA發行人的相關債券,這類發行人主要是大型央企,具有類利率品性質。超AAA發行人主要包括鐵道總公司、匯金公司、國家電網公司、中國南方電網、三峽集團、三峽新能源、中國石油集團、中國石化集團、中國石油、中國石化、中國電信、中國聯通等。

本周偏離估值成交情況來看,低於估值成交的佔比總體水平較上周下行明顯,佔比中樞在23%左右(上周為32 %左右)。低於估值成交中,城投債佔比進一步上升。以3年期中票為例,除AA-外,本周信用債收益率有所上行,尤其是高等級收益率上行明顯,本周低於估值成交佔比的中樞下降到23%左右;同時,從低於估值成交和高於估值成交在信用債總成交量中的周度佔比情況來看,低於估值成交的佔比較上周有所下行,而高於估值成交的佔比則有所上升;從本周低於估值成交的情況來看,城投債佔比較上周進一步上行,在65%水平附近(上周為60%左右);而高於估值成交中產業債的佔比仍然更多。

下面我們對低於估值成交的情況進行具體分析。

分主體評級來看,當前的市場環境下,投資者依然偏好高主體評級的產業債,然而本周低於估值成交的高主體評級產業債佔比環比有所下降;城投債的高主體評級佔比則環比上行。本周產業債低於估值成交依然主要集中在AA+及以上高主體評級債券中,但是佔比較上周有所下行,總體上在90%的水平附近波動(上周為96%左右);而低於估值成交的城投債中,本周AA+及以上高主體評級城投債佔比有所上行,在62%上下(上周為56%左右)。

從本周低於估值成交的產業債行業分佈來看,主要分佈在綜合、採掘、化工等領域,且以AA+及以上優資質主體債券為主。從產業債低於估值成交的各行業佔比情況的周度變化來看,化工、採掘、綜合等行業佔比較上周提升明顯,房地產、鋼鐵等行業佔比較上周下行明顯。

從本周低於估值成交的城投債地區分佈來看,主要分佈在江蘇、四川、吉林等地區,其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在湖北、湖南、江蘇等地區。從城投債低於估值成交的各地區佔比情況的周度變化來看,吉林、江蘇等地區佔比上升明顯,浙江、湖南、陝西等地區佔比有所下降。

風險提示:經濟出現超預期變化,政策超預期