財經 北京新浪網 【華泰金工林曉明團隊】周期上行,商品或迎投資機遇——每周觀點20200802

【華泰金工林曉明團隊】周期上行,商品或迎投資機遇——每周觀點20200802

來源:華泰金融工程

陳   莉    S0570520070001    研究員

林曉明    S0570516010001    研究員

黃曉彬    S0570516070001    研究員

源潔瑩    S0570119080125    聯繫人

報告發佈時間:2020年8月2日

摘要

三周期共振上行,風險資產或具備趨勢性投資機會

華泰金工的周期模型顯示,三周期疊加結果利好風險資產,拐點或在明年下半年,我們判斷大宗商品和股票或具備趨勢性投資機會。短周期視角下,伴隨著基欽周期的上行,近三月全球市場明顯升溫,牛市基調已確立。中長周期視角下,上行的長周期為基本面提供支撐,估值修復的邏輯有望持續演繹,牛市基礎堅實。

當前經濟周期上行,流動性周期下行,利好風險資產和周期股

7月份最近建模結論顯示,國內經濟周期或已探底回升,流動性周期拐點已至,後續流動性延續寬鬆的可能性較小,因此宏觀環境切換到經濟周期向上,流動性周期向下的狀態,有利於商品和股票資產等風險資產。板塊方面,經濟上行將帶動企業盈利回暖,主導風格或將切換至盈利彈性更大的周期板塊。實際上有色金屬等部分周期行業7月份的表現已開始出現補漲。

當前經濟狀態類似2002年,商品或迎來大級別投資機會

當前CRB指數長周期加速向上,中周期處於築頂階段,歷史上該周期狀態出現後大宗商品通常會出現較大投資機會。此外,當前CRB指數短周期上行,利好大宗商品價格。當前CRB指數的短中長三周期狀態均與2002-2003年類似,三周期驅動因素疊加下,今年大宗商品或孕育較大級別投資機會。當前LME銅、鋅、鋁等基本金屬和ICE布油等重要商品的三周期狀態也均指示當前存在投資機會。近三月大宗商品指數持續上漲,未來或仍有上漲空間,可關注南方有色金屬ETF(512400)、大成有色期貨ETF(159980)等相關投資標的。

行業景氣度跟蹤:推薦農林牧漁、電新、國防軍工、鋼鐵和基礎化工

在華泰金工行業輪動系列報告《景氣度指標在行業配置中的應用》(2019-9-12)中,我們結合財務報表、業績快報、業績預告、一致預期等多個維度數據,構建了12個景氣度指標來對各行業景氣狀態進行月度打分(該指標景氣度向好打1分,惡化打-1分,無信號打0分,綜合打分數值越高,意味著該行業越景氣)。根據2020年7月31日的最新建模結果,全市場景氣度觸底反彈,僅農林牧漁、電新和國防軍工三個行業景氣度為正。景氣度打分排名前五的行業分別是:農林牧漁、電新、國防軍工、鋼鐵和基礎化工。

行業擁擠度跟蹤:市場擁擠程度大幅緩解

我們以量價數據為基礎,構建了收盤價乖離率、換手率與收盤價相關係數、成交量與收盤價的相關係數、峰度、換手率乖離率以及換手率這六項擁擠度指標,用以刻畫行業指數是否存在過熱交易風險。將上述指標的打分結果加總即可得到各行業的復合擁擠度打分,復合擁擠度大於零即可表明該行業處於擁擠狀態,有一定的交易過熱風險。七月份市場大幅震蕩,25個行業出現擁擠,中上旬市場擁擠度達到2010年以來的歷史高位。隨著市場回調,擁擠環境已經大幅度緩解,七月第四周和第五周僅有國防軍工和建材行業出現擁擠。

風險提示:模型根據歷史規律總結,歷史規律可能失效。金融周期規律被打破。市場出現超預期波動,導致擁擠交易。

正文

三周期共振上行,利好大宗商品、股票等風險資產

以CRB綜合現貨指數的三周期規律表徵實體經濟的周期狀態,可以觀察到當前短周期處於加速上行階段,中周期處於頂部,長周期上行。三周期疊加後上行動力充足,拐點或在明年下半年。因此我們判斷風險資產表現大機率優於防禦資產,大宗商品和股票或具備趨勢性投資機會。

今年一季度風險事件頻發,我們在觀點周報《全球金融市場短期或將企穩》(20200322)中明確,短期衝擊不改變經濟系統長期的周期規律。此外,我們在觀點周報《結構性牛市過渡到普漲》(20200705)中指出,對於經濟系統而言,短期衝擊使得不穩定的結構被破壞,經過一季度大級別的檢修後當前市場是相對穩健且具備持續運行能力的。進一步地,在觀點周報《當前市場或已進入全面普漲階段》(20200712)中,我們分別從短中長三個周期的維度論述了疫情衝擊是市場風險的集中釋放。

在本文中我們將回歸周期驅動力,對短中長三周期視角下的牛市基礎進行分析。

基欽周期加速上行確立牛市基調

短周期上行階段,疫情的衝擊在一定程度上打亂了企穩回升的節奏,但二季度以來疫情逐漸被消化,周期上行的力量逐步顯現,全球市場明顯升溫。觀察近三月全球主要股指的表現可以發現,A股市場漲幅領先,創業板指上漲超過35%。境外股市表現不俗,納斯達克指數錄得超過20%的正收益,德國、韓國等市場漲幅均超過10%。MSCI全球指數近三月上漲12.82%,全球牛市基調已確立。

朱格拉中周期處於頂部區域,估值有望提振

A股市場PB_LF中位數與中周期呈現一定的反向關係。當前中周期位於頂部區域,或將開啟下行趨勢,因此全市場的估值中樞有望上升。在疫情衝擊逐漸被消化,短周期上行提振企業盈利的同時,估值的修復有望推動市場的積極預期,為全面開啟牛市夯實基礎。

庫茨涅茲長周期上行為基本面提供支撐

在長周期視角下,實體經濟的長周期上行意味著基本面長期向好。從下圖可以看出,去趨勢後的小市值因子累積收益率呈現出較強的周期性,並且方向與庫茲涅茲周期的方向相反。當前隨著經濟的復甦,投資者會開始選擇企業盈利確定性更強的大市值股票。小市值因子收益率的下滑進一步佐證經濟企穩向好的預期。另一方面,估值因子收益率與長周期表現相對同步,長周期的上行也為估值的修復提供支撐。

中國經濟周期上行,流動性周期下行,利好風險資產和周期股

在華泰金工行業輪動系列報告之《再探周期視角下的資產輪動》(2019-07-02)中,我們從DDM模型出發,篩選表徵經濟周期(分子端,受實體景氣程度影響)和流動性周期(分母端,受資金寬裕程度影響)的代理指標,並進行降維合成,用以刻畫宏觀狀態,並得到了不同宏觀狀態下的資產配置和板塊配置建議。

經濟周期本應在2019年底企穩回升,但受疫情影響導致2019至2020年上半年期間,宏觀狀態都處於經濟周期下行探底,流動性環境持續寬鬆的環境。從DDM模型來看,分子和分母都處於下行狀態,因此板塊風格上消費和成長主導,消費板塊表現好是因為經濟周期下行期企業盈利整體回落,而消費板塊由於經營相對穩定,對經濟周期相對不那麼敏感,投資者願意為其盈利的穩定性付出更高估值溢價;成長板塊表現好主要是因為流動性寬鬆,估值修復的大背景下,成長板塊的彈性更大,這可以從現金流折現的角度來理解,成長板塊因為當下盈利能力較弱,其現金流主要在未來,久期相比於周期、消費板塊更長,因此折現率降低時,其現值提升更顯著。

而7月份最近建模結論顯示,經濟周期或已探底回升,流動性周期拐點已至,後續流動性延續寬鬆的可能性較小,因此宏觀環境切換到經濟周期向上,流動性周期向下的狀態,此時是有利於商品和股票資產等風險資產的。板塊方面,經濟上行將帶動企業盈利回暖,主導風格或將切換至盈利彈性更大的周期板塊。

實際上,統計各行業、板塊2020年前7個月,以及7月份的表現,已經能看到周期板塊的異動:從前7個月數據來看,餐飲旅遊、醫藥和食品飲料領漲,分別錄得69.47%、62.14%和47.48%的收益,排名靠後的5個行業中,鋼鐵、煤炭等都是典型的周期行業;而從7月來看,建材和有色金屬排名相對靠前。周期和金融板塊今年以來表現仍不如消費和成長,後續或有相對的超額收益。

當前經濟狀態類似2002年,商品或迎來大級別投資機會

當前實體經濟三周期狀態與2002年相似

在華泰金工2020年全球市場量化資產配置年報《小周期爭明日,大周期贏未來》中我們指出,2020年大宗商品指數短長周期共振上行,中周期處於頂部,2020年有望迎來牛市。截止2020年7月31日,CRB綜合現貨指數對數同比序列的三周期濾波最新結果顯示,大宗商品200個月長周期仍處於上行區間,100個月中周期處於頂部區域,短周期則處於上行區間。通過對CRB指數歷史周期規律的觀察可以發現,歷次CRB指數出現長周期加速向上、中周期築頂的狀態後,大宗商品都會出現較大投資機會。如下圖所示,在1971-1972年、1987年-1988年、以及最近的2002-2003年,類似的中長周期狀態出現後,大宗商品均出現了較為可觀的上漲。

此外,大宗商品價格也會受到經濟短周期的影響,當經濟短周期上行,消費復甦,產量上升,對於大宗商品的需求也會隨之增多,推動大宗商品價格上行。疫情衝擊被消化後經濟和資產價格走勢有望向周期軌道回歸靠攏,對於大宗商品價格來說是另一重利好因素。當前CRB指數的短中長三周期狀態均與2002-2003年類似,三周期驅動因素疊加下,今年大宗商品或孕育較大級別投資機會。

各類商品三周期狀態指示投資機會

當前LME銅、鋅、鋁等基本金屬和ICE布油等重要商品的三周期狀態也均指示當前存在投資機會。LME銅、鋅、鋁三者對數同比序列的三周期濾波均處於短、中、長三周期共振向上的狀態,對於三類商品來說均為較大利好;ICE布油在經歷上半年的暴跌後,當前短周期、長周期均處於上行區間,中周期處於頂部區域,回歸擬合曲線整體上行,利好其未來走勢。整體來看,幾類主要商品的三周期狀態均指示較大投資機會。

近三月大宗商品指數持續上漲,未來或仍有上行空間

近三月來,在經濟短周期上行的推動下,銅、鋅、鋁、鐵等基本金屬期貨價格指數持續上行,DCE鐵礦石漲幅達到37.95%,LME銅漲幅達到24.95%,LME鋅漲幅達到19.12%,LME鋁漲幅達到15.55%。未來或仍有上漲空間。

國內大宗商品相關的投資標的除商品期貨外還有基金產品。有色金屬期貨相關的基金產品有跟蹤有色行業上市公司走勢的南方有色金屬ETF(512400),以及被動跟蹤期貨價格指數的無槓桿式商品ETF大成有色金屬期貨ETF(159980)等。

原油相關的基金產品有兩類QDII基金,一類是通過投資於海外原油ETF來跟蹤原油價格的QDII基金,這類基金凈值走勢與國際原油價格相關性較高,例如南方原油(501018)、易方達原油(161129)和嘉實原油(160723);另一種則是直接投資於石油、天然氣等行業的公司股票或基金,這類基金走勢與石油行業上市公司更為相關,與ICE布油走勢相關性相對小一些,例如諾安油氣(163208)、華寶油氣(162411)、廣發石油(162719)、華安標普全球石油(160416)和國泰大宗商品(160216)等。

這些基金產品投資門檻比期貨低很多,交易手續的複雜程度也低於期貨,可作為大宗商品投資的較優替代工具。

景氣度跟蹤:農林牧漁、電新和國防軍工景氣度為正

在華泰金工行業輪動系列報告《景氣度指標在行業配置中的應用》(2019-9-12)中,我們結合財務報表、業績快報、業績預告、一致預期等多個維度數據,構建了12個景氣度指標來對各行業景氣狀態進行月度打分(該指標景氣度向好打1分,惡化打-1分,無信號打0分,綜合打分數值越高,意味著該行業越景氣)。根據2020年7月31日的最新建模結果,全市場景氣度觸底反彈,僅農林牧漁、電新和國防軍工三個行業景氣度為正。景氣度打分排名前五的行業分別是:農林牧漁、電新、國防軍工、鋼鐵和基礎化工。

行業擁擠度跟蹤:市場擁擠程度大幅緩解

在前期報告《擁擠度指標在行業配置中的應用》(2020-02-09)中,我們從控制交易風險的角度出發,構建擁擠度指標對各行業的交易過熱風險進行衡量。具體而言,我們以量價數據為基礎構建六個單項行業擁擠度指標,並進一步合成復合指標。復合擁擠度指標大於零即可表明該行業處於擁擠狀態。歷史統計來看,出現擁擠信號的行業在未來一個月出現下跌可能性較大,建議降低倉位。

七月份市場大幅震蕩,25個行業出現擁擠,中上旬市場擁擠度達到2010年以來的歷史高位,擁擠程度最高的行業主要是房地產、醫藥、國防軍工、商貿零售和非銀行金融行業。隨著市場回調,擁擠環境已經大幅度緩解,七月第四周和第五周僅有國防軍工和建材行業出現擁擠。

風險提示

1、模型根據歷史規律總結,歷史規律可能失效。

2、金融周期規律被打破。

3、市場出現超預期波動,導致擁擠交易。

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