財經 北京新浪網 國君策略:3100-3400點震蕩格局不變 科技時間未到

國君策略:3100-3400點震蕩格局不變 科技時間未到

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  原標題:【國君策略】震蕩格局延續,勝在結構

  來源:談股問君

  李少君/陳顯順/程越楷

  導讀 

  分子端和無風險利率端預期充分,未來的超預期關鍵在於『風險偏好』。震蕩格局,依靠風險特徵選擇方向較為重要。看好『消費』和『周期』風格,推薦『建材』/『食品飲料』/『家電』/『保險』。

  摘要 

  分子端和無風險利率端預期充分,未來的超預期關鍵在於『風險偏好』,背後隱含的核心問題還是『中美問題』。

  從『分子端』的角度看,高頻數據和中觀數據顯示,當前經濟逐步改善。往後看,經濟及盈利未來逐季抬升基本預期之內,邊際變化不大。從『分母端』角度看,流動性寬鬆格局還能持續,但會通過促進信用傳導、合理控制貨幣總量的方式調節,整體來看流動性低於預期或者超預期的機率都比較低。因此,往後看超預期的因素核心集中在『分母端的風險偏好』,而風險偏好的關鍵驅動因素在於『中美問題』。

  3100-3400的震蕩格局之下,結構選擇更為重要。

  1)我們需要放下突破的執著。歷史籌碼密集區域,疊加中美關係不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監管態度不確定性等問題,『突破3500還需要時間』。2)我們需要對震蕩區間的下沿保持足夠的信心。中美髮酵的路徑難以準確預判,但是「以國內大循環為主體」的思維將逐步佔主導位置,中美背後的風險評價指標正在經歷下行的過程。同時金融服務實體背景下,創業板註冊制在即,未來逐季上行的『盈利』、比市場預期更為持久的『寬鬆流動性環境』以及國內資本市場『改革預期』,均是支撐市場下沿的關鍵因素。3)風險偏好因素為主導,那麼『依靠風險特徵選股』是個不錯的選擇。

  周期可為:並非風格切換,是風險特徵選擇的結果。

  當前看好周期不是風格切換,而是中美不確定性增加背景下,『低風險特徵選股思路』佔優的結果。市場認為,周期的吸引力在於低估值和配置空間;我們認為低估值僅僅是『表象』,部分行業的低估值伴隨著市場對其盈利性不可持續的隱含假設,低估值中蘊藏著較高風險。中美不確定性增加壓制市場風險偏好,以周期為代表的低風險特徵風格將會佔優。同時,伴隨『經濟復甦』和『「國內大循環」』逐步證真,『周期可為』。

  消費繼續:基本面拐點未至,消費信仰仍可延續。

  我們認為,市場不缺乏對消費的信仰,但缺乏的是『信仰能夠持續多長時間』的論證。消費板塊不僅僅具備較好的盈利增長性,其『盈利穩定性』更是在「無風險利率下行」+「風險偏好下行」環境下對投資者們的最大吸引力。對於當下市場對消費的擔憂——盈利能否超預期去匹配高估值,我們認為,近年不斷攀升的估值水平是與『龍頭企業競爭優勢提升』帶動『市佔率提升』匹配的,從當前的中報業績表現來看,該邏輯尚未證偽,消費的信仰仍可持續。

  震蕩格局,重視低風險特徵的風格結構。

  1)大勢研判:『3100-3400』震蕩格局不變,後續需要重點關注『監管』、『中美』、『盈利』等因素。2)風格研判:『消費』和『周期』為主,科技時間未到,金融暫歇。3)行業比較:『建材』/『機械』/『食品飲料』/『家電』/『汽車』/『新能源』/『保險』。

  目錄

  1.  未來一個階段的邊際重點在於中美關係

  2.  震蕩格局,勝在結構

  3.  低風險特徵+順周期:周期可為

  4.  基本面拐點未至,消費信仰仍可繼續

  5.  後市如何看?消費周期輪番進攻

  正文  

  1.  未來一個階段的邊際重點在於中美關係

  分子端和無風險利率端預期充分,未來的超預期關鍵在於『風險偏好』,背後隱含的核心問題還是『中美問題』。從『分子端』的角度看,高頻數據和中觀數據顯示,當前經濟逐步改善。往後看,『經濟及盈利未來逐季抬升』基本預期之內,邊際變化不大。從分母端角度看,流動性寬鬆格局還能持續,但會通過促進信用傳導、合理控制貨幣總量的方式調節,整體來看流動性低於預期或者超預期的機率都比較低。因此,往後看超預期的因素核心集中在分母端的風險偏好,而風險偏好的關鍵驅動因素在於中美問題。

  往後看,中美問題的『不確定性』在增加。近期在貿易戰、科技戰、資源戰、地緣戰、外交戰、金融戰這中美修昔底德陷阱的六大戰役中,美國在地緣戰、外交戰和金融戰方面有所動作,降低了眾人的風險偏好。第一,『地緣戰』:加大涉港、涉台的外交政治干預。近期美國加大涉港、涉台的外交政治干預,7月以來動作尤為密集,諸如撤銷特殊待遇、繼續武器銷售等花樣層出不窮。第二,『外交戰』:休士頓領館事件,前所未有的升級。當地時間7月21日下午4時,美方以「中國屢次侵犯美國主權「、」大規模的非法間諜和影響行動」為由向中國駐美大使遞交通知,要求72小時後中國關閉駐休士頓總領館,領館人員被要求離開。外交部稱其為「前所未有的升級活動」。第三,『金融戰』:踢出SWIFT,切斷匯率聯繫機制。美國或將香港「踢出」SWIFT,切斷港幣與美元匯率聯繫機制,迫使香港以及參與香港事務的中國金融機構退出美元交易與國際清算體系,從而使香港與中國的國際貿易與金融往來嚴重受阻。

  美國大選背景下的中美關係:『系好安全帶』。當前選情下拜登全面領先川普整體10個百分點左右,在遭遇疫情和抗議活動的衝擊後,川普當前無論是在民調還是政治投注網站上都遠遠落後於拜登。而從搖擺州的情況來觀察,目前拜登在搖擺州也全面的領先。川普如何做才能使其再次連任?——後續可能採取較為『極端』的策略,或國際合作—例如尋求中國大量購買美國商品—來拉動就業和經濟,或採取極端的軍事衝突。大選極大地增強了美國內外政策的不確定性。

  2.  震蕩格局,勝在結構

  一方面,我們需要放下突破的執著,當前市場整體格局為『震蕩』。我們在7月19日報告《放下突破的執著,重回震蕩》中強調,受短期監管、宏觀流動性、中美等因素影響,市場上行遇阻,回歸震蕩,結構問題顯得更為關鍵。我們認為,3500點是歷史籌碼密集的區域,存在較大阻力,同時疊加中美關係不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監管態度不確定性等問題,目前上行遇到阻力,突破3500還需要時間。

  另一方面,我們需要對震蕩區間的下沿保持足夠的『信心』。7月以來,無風險利率下行是市場核心驅動,增量資金入市為市場提供了紮實的上漲基礎。值得注意的是,在此過程中市場對於中美問題的風險評價也在逐步下行。2018年以來,中美問題對於金融市場預期的影響,經歷了從無到有,從有到極度重視的過程。中美問題對經濟增長、金融等層次的影響市場都有了充分的預期。我們認為,中美髮酵的路徑難以準確預判,但是「以國內大循環為主體」的思維將逐步佔主導位置,中美背後的風險評價指標正在經歷下行的過程。金融服務實體背景下,創業板註冊制在即,未來逐季上行的盈利、比市場預期更為持久的寬鬆流動性環境以及國內資本市場改革預期,均是支撐市場下沿的關鍵因素。

  震蕩格局之下,『風險偏好』因素為主導,那麼依靠風險特徵選股是個不錯的選擇。一方面,我們看到在中美等因素不確定性放大背景之下,全市場風險偏好受其影響。另一方面,消費、周期、科技和金融都看似遇到了各自的瓶頸,包括估值、盈利持續性、產業鏈等問題。在這兩者因素交織之下,我們認為從風險特徵選股,是一個不錯的思路。當下,風險特徵比較低的周期、消費、保險是不錯的選擇。因此,我們認為當前仍將維持『3100-3400』的震蕩格局,結構選擇更為重要。

  3.  低風險特徵+順周期:周期可為

  低估值只是引言,不是重點。低估值與低風險從來就不能划等號,部分行業的低估值伴隨著市場對其盈利性不可持續的隱含假設,低估值中蘊藏著高風險。

  經濟逐季修復增長下,『順周期方向』才是正文。2020H2中國經濟逐季修復:(1)經濟下行風險小,後續逐季抬升,三季度將升至6.3%,四季度到7%,明年一季度12%以上,通脹風險可控;(2)基建奠定全年經濟復甦基礎,消費、出口等下半年自主動能逐季恢復;(3)年中政治局會議維持「六保」和「六穩」基調,貨幣政策中性,整體的貨幣金融環境仍然相對寬鬆。依據國君宏觀團隊編製的長短期領先指數(國君宏觀長期領先指數由商品房銷售面積累計同比、乘用車銷量累計同比、水泥產量累計同比等指標構造,短期領先指數由空調產量累計同比、冰箱產量累計同比、鋼材產量累計同比等指標構造),我們發現除2014-2015年牛市期間外,每逢經濟修復的拐點,周期股均能跑出相對收益。

  「國內大循環」下,周期更添一把火。7.30政治局會議提出加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制,堅持結構調整的戰略方向,更多依靠科技創新,完善宏觀調控跨周期設計和調節,實現穩增長和防風險長期均衡。而「國內大循環」中,「兩新一重」(新基建+新型城鎮化+重大水利與交通)的基礎設施建設能夠有效擴大內需,降低經濟中的交易成本,利好周期品。

  4.  基本面拐點未至,消費信仰仍可繼續

  我們認為,市場不缺乏對消費的信仰,但缺乏的是『信仰能夠持續多長』時間的論證。消費板塊不僅僅具備較好的盈利增長性,其盈利穩定性更是在「無風險利率下行」+「風險偏好下行」環境下對投資者們的最大吸引力。當前,市場對消費、醫藥的擔憂在於——估值已高,盈利能否超預期成為關鍵。

  首先,當前估值包含的盈利預期並『未過分地高』。消費與醫藥行業中,食品飲料、家電、醫藥的PB與PE分位數(近10年)均超過90%,然而實際估值並未如分位數體現的這麼高。若3個行業PE或PB回落至近10年中值,下跌空間分別僅為35.6%、18.7%和27.9%。從PB角度看,3大行業結構優化,ROE中樞已然提高。從PE角度看,食品、家電行業Q1業績受到疫情影響,醫藥行業Q2以來疫情正面影響尚未體現(部分公司Q1也有負面影響),PEttm存在高估。經過下半年估值向2021年切換後,估值將接近歷史中樞。因此,當前估值包含的盈利預期並未過分地高。

  其次,消費板塊近年不斷攀升的估值水平有『基本面基礎』:龍頭企業競爭優勢提升,盈利能力提升。從當前的中報業績表現來看,醫藥、消費表現在全市場處於領先位置。醫藥行業半年報預增率57%,工業企業數據顯示5月醫藥行業利潤總額同比增長24.3%。食品飲料行業半年報預增率70%,5月食品行業利潤總額同比增長11.6%。家電行業半年報預增率57%,創意小家電高增長,廚電、白電Q2快速恢復。

  5.  後市如何看?消費周期輪番進攻

  大勢研判:『3100-3400』震蕩。我們認為,當前市場將從前期的趨勢階段轉向震蕩階段。一方面是3500點阻力較大,且當前各個風格尚不存在自下而上助力突破的基礎,另一方面是市場賺錢效應弱化,增量資金放緩,我們認為未來一段時間大勢以震蕩為主,區間將在3100-3400。後續需要重點關注監管、中美、盈利等因素。

  行業比較:從低風險特徵思路出發選股,核心集中在消費和周期風格中。

建材的「主角」光環:備戰金秋,施工旺季最具進攻性品種將是早周期。周期品種橫向比較,早周期品水泥+雨虹將在立秋後,漲價彈性領跑周期。此外,伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求,當前是核心資產底部配置窗口,疊加新一輪降成本周期,偏後周期的玻纖彈性也將逐步展現。

工程機械為輔:工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯重科中報表現優異,結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量,行業處於歷史最好時期。中報業績超預期是短期股價上漲的催化劑。

食品飲料:半年報有望表現良好,龍頭優勢進一步體現。1)行業景氣:白酒等受疫情衝擊較大的行業Q2迅速恢復,大眾食品等相對受益於疫情的行業Q2延續穩健增長趨勢;2)行業格局:疫情衝擊下,龍頭盈利表現的優勢更加明顯,民族品牌復興趨勢加速;3)關注調味品:疫情之下家庭渠道消費增加對沖餐飲渠道下滑,中長期看價量齊升將帶動行業持續擴容,以及乳製品:需求端復甦強勁,流通渠道大幅恢復,供給端補庫存顯著增加。

家電:可選消費中值得期待的種子選手,目前漲幅相對較低。1)當前仍處於消費復甦的早期階段,由必選消費支出逐步向可選消費支出切換;2)商品房銷售逐漸回升,半年報業績預告顯示家電景氣復甦明顯,創意小家電快速成長,白電/廚電顯著修復,未來一季度或有望持續改善;3)整體而言估值水平低,盈利能力強,外資偏好品種。

汽車/新能源:新能源汽車銷量進入景氣周期,產業鏈繁榮可期。1)從當前的核心新能源廠商銷售數據看,新能源汽車銷量有望在疫情後走向反轉;2)傳統汽車銷售數據也有望在疫情後走向修復;3)當前汽車板塊預期較低,往下安全墊較高,市場仍將以核心龍頭為主。

保險:市場無風險利率下行+國債收益率企穩回升兩大因素將構成保險股估值和基本面同時提升的「Davis雙擊」。1)半年衝刺加快行業保費增長,疫情緩解促使人身險保障需求增加;2)非車險是財險增長的主要驅動力,主動減少承保盈利承壓的保證險業務;3)無風險利率超預期下行,保險資產配置增加權益投資和非標資產。