科技 新浪科技 解讀丨如何理解余初心發文?隔夜利率持續低於1%難再現

解讀丨如何理解余初心發文?隔夜利率持續低於1%難再現

新浪科技 2020-06-30 18:07

原標題:解讀丨如何理解余初心發文?隔夜利率持續低於1%難再現

在今年的陸家嘴論壇上,央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清,央行行長易綱均談到了政策的退出問題。易綱在論壇上表示,疫情應對期間的金融支持政策具有階段性,要注重政策設計激勵相容,防範道德風險,要關注政策的「後遺症」,總量要適度,並提前考慮政策工具的適時退出。當日,受這一表態的影響,利率債收益率瞬間上行了幾個BP。

但是政策工具為何退出、如何退出等內容,郭樹清、易綱並沒有詳細闡述。衍生的問題是,如何看待近期市場利率的變化以及近期債市的大幅調整?

近日,資深學者余初心發表了《正確認識應對非常事件的貨幣政策》一文,系統地回答了這些問題。

值得注意的是,在此之前,余初心5月19日還發表過《央行與財政關係的轉型與現代化》一文,對當時的熱點問題財政赤字貨幣化發表了看法。

退出原因:避免空轉套利 

疫情發生后,央行多次降准降息:三次降低存款準備金率,總量上向金融機構釋放長期資金約1.75萬億元;7天逆回購利率由1月的2.5%降至目前的2.2%,調降了30BP,MLF也調降了30BP。此外,央行還採取結構性措施,增加再貸款再貼現額度合計1.8萬億,時隔12年將超額存款準備金利率由0.72%下調至0.35%,下調了37個BP。

對於這些措施取得的效果,余初心給予了積極評價。他認為,今年以來人民銀行在特殊時期採取的特殊政策達到了政策預期效果:前5個月新增貸款10萬億,比去年同期多增2萬多億;M2與社會融資規模增速分別為11.1%與12.5%,都明顯高於去年。

與此同時,市場利率快速下降,隔夜利率一度連續多個交易日低於1%,最低時僅0.66%,套利交易增加。

1.債市加槓桿:機構滾動借入成本較低的隔夜資金,來配置較長期限債券進行加槓桿套利。1-2月份銀行間市場質押式回購日均成交量為2.9萬億,3、4月份增長至4.4萬億,5月份進一步增長至4.8萬億,其中5月14日成交量達到5.45萬億,創出歷史新高。

2.企業通過票據、貸款、發債融資后,購買結構性存款。4月結構性存款餘額達12.1萬億,創歷史新高。

對此,余初心指出,個別金融領域出現槓桿率回升和資金空轉現象,金融風險苗頭隱現。人民銀行根據經濟金融形勢的變化,也靈活調整了政策操作,積極防範金融風險並提前考慮政策工具適時退出,其目的是為經濟金融長期持續穩定健康運行夯實基礎。

此外,經濟基本面出現改善也是重要原因。如5月份規模以上工業增加值同比增長4.4%,其中製造業增長5.2%,全社會固定資產投資環比提高5.87%,一些消費零售指標也出現積極變化,車市和樓市均在回暖。

簡言之,原因主要是兩方面:金融空轉增加、經濟數據回暖。

光大證券首席銀行業分析師王一峰表示,政府工作報告寫入防止資金空轉套利后,央行採取「兩手抓」策略,即管住貨幣供給「總閘門」抬升短端資金利率、定向窗口指導銀行結構性存款「壓量控價」堵住套利通道,金融市場經歷了「加槓桿」到「拆槓桿」的過程。

「適時退出」並不意味著收緊貨幣

那麼,應對非常事件的貨幣政策的退出,是否意味著貨幣政策轉向?

余初心指出,「適時退出」並不意味著「急踩剎車」收緊貨幣,目的是為了「退空轉」,更好服務實體經濟。

換言之,3、4月之時,貨幣政策因為疫情才如此寬鬆。但疫情得到控制之後,要退出疫情期間才有的超寬鬆狀態。因此,「適時退出」並不是退出寬鬆的貨幣政策,而是退出因疫情而出現的超寬鬆狀態。雖然目前經濟數據回暖,但尚未回到正常狀態,貨幣政策仍需發力穩增長。

廣發固收首席分析師劉郁表示,常規的貨幣寬鬆有望延續,可能主要體現為MLF和逆回購利率下調的價格型政策,輔以降准等數量型政策。而疫情期間部分非常規貨幣政策工具,則可能適時退出。

前期超寬鬆的表現是什麼?隔夜利率DR001(下圖存款類機構質押式回購加權平均利率)低於1%,DR007很長一段時間低於7天逆回購政策利率。

近期市場也在關注「適時退出」后的市場利率水平。在余初心看來,利率錨將有以下幾個組成:

1.DR007回歸至接近2.2%的政策利率水平;

2.信用債收益率穩定在較年初低約20個基點的水平(6月5年期AAA信用債收益率約3.6%);

3.利率債長期品種在全過程未發生大波動(6月10年期國債收益率2.8%左右,春節前約3%);

劉郁認為,政策工具的適時退出意味著前期隔夜利率持續低於1%的狀況很難再現,DR007逐漸回歸到逆回購利率附近。

如何看待近期的市場變化?

今年初以來至4月末,10年期國債收益率整體呈現下行趨勢,由3.15%下行至4月末的2.5%,下行65BP,債市走牛。5月以來,10年期國債收益率整體呈現上行趨勢,由4月末的2.5%回升至最近的2.9%左右,一個多月上行了40BP,債市走熊。

在債券市場上,債券收益率與債券市值成反比:當收益率走低時,債券市值上升,債市走牛;反之則是熊市。

「我一億的盤子,3、4月份賺了兩三百萬,現在賺的都吐完了,還虧了一百多萬。」6月23日,滬上某大型券商基金公司債券交易員對21世紀經濟報道記者表示。

近期市場有聲音認為央行貨幣收緊導致了市場劇烈變動。

余初心否認了這一說法。他說,「適時退出」並不意味著「急踩剎車」收緊貨幣。同時還指出,市場機構還是需要正確認識特殊政策的階段性特徵,秉承理性投資、價值投資、長期投資的理念,不能靠短期投機一條路走到黑。

這句話反過來理解,即是部分機構通過加槓桿套利,沒有堅持長期投資(票息收益)。事實上,在5月29日舉行的銀行間本幣市場大會上,央行金融市場司副司長馬賤陽警示說:「雖然加槓桿是債券市場主流的盈利方式,但隨著槓桿率上升市場波動率會加大,建議大家要以2016年債市波動率上升導致的後果為鑒。」

在2016年8月份,央行重啟14天逆回購以抬升市場利率,逐步拆解槓桿。「央行鎖短放長的操作,讓加槓桿的機構很難受。」北京某大型券商債券投資經理回憶稱。而近期央行通過「縮量」的方式提升市場資金利率水平。

文章最後,余初心提醒:投資者應當結合宏觀經濟形勢進行專業判斷,既要避免投機心理,又要對「退空轉」政策的影響提前應對。市場利率自4月底開始回升后,前期盈利頗豐的機構紛紛獲利了結,對於部分不捨得「下車」的,以及以抄底為目的「後上車」者,更應該秉持盈虧自負的良好心態。

(作者:楊志錦 編輯:馬春園)