財經 北京新浪網 【興證固收.利率】GDP觸下限,債市處逆風 ——三季度經濟數據點評

【興證固收.利率】GDP觸下限,債市處逆風 ——三季度經濟數據點評

北京新浪網 2019-10-19 00:17

來源:興證固收研究

3季度GDP同比下降0.2個百分點至6.0%,低於市場預期,季調環比也較2季度下降0.1個百分點,反映基本面下行壓力較大,單季同比6.0%已處於今年經濟目標區間的下限,後續逆周期調節力度可能加碼。

9月固定資產投資累計同比下行0.1個百分點至5.4%。

9月基建投資累計同比進一步上行0.3個百分點至4.5%,持續第2個月溫和回升,但環比基本符合季節性規律。1)今年以來,專項債發行節奏提前,且資金向基建領域傾斜,疊加9月的基建趕工窗口,基建投資增速進一步回升。2)由於基建投資大的方向仍受地方隱性債務管控和非標到期的約束,且專項債可作為重大項目資本金的新規僅運用於少數項目,今年基建投資的反彈空間可能仍較為有限。

高基數+弱需求,9月製造業投資下行0.1個百分點至2.5%,處於歷史低位,來一段時間製造業投資增速大機率仍會在底部區域徘徊。

地產融資收緊的背景下,地產投資增速仍錄得10.5%,與上月持平。1)9月地產資金來源累計同比回升0.53個百分點至7.13%,主要由銷售回款貢獻,對地產投資形成一定支撐,新開工和竣工環比好於去年同期。2)中西區投資加快,或是「高周轉」緩解融資壓力的表現。9月東區地區地產投資累計同比下行0.2個百分點,中西區則分別上行0.2個百分點。區域間地產周期的分化導致區域間投資的差異。東區地區銷售增速仍處於負值區域,而中西區商品房銷售面積增速則處於正值區間,這為房企通過高周轉緩解融資壓力創造了條件。往後看,由於本輪地產周期區域分化的特徵,以及房企仍未到資金最緊的時候,地產投資的下行速度可能較為緩慢。

主動去庫階段尚未結束,9月工業增加值增速上行更多地是基數效應和地產產業鏈的影響。9月工業增加值同比上行1.4個百分點至5.8%,季調後環比為0.72%,錄得近6個月最高值。1)主動去庫存階段尚未結束,汽車仍表現為產量和庫存的雙降。2)9月工業增加值超預期上行部分源於基數效應的擾動,如天然氣、化學纖維等品類去年同期的基數較低。3)地產產業鏈相關工業品產量增速有所分化。

社零消費增速回升,汽車對消費的拖累下降。社零消費同比上行0.3個百分點至7.8%,剔除汽車消費後的社零消費同比下降0.2個百分點至9.1%,指向汽車對消費的拖累下降。家電、傢具等地產相關消費增速有所回升,可能與地產銷售增速有所回升有關。

短期擾動因素加大,但中期債市做多「期權」仍在。3季度GDP6.0%的增速處於今年經濟增長目標的下限,反映基本面下行壓力較大,但短期內製約債市的擾動因素也在增多:一方面「保持經濟運行在合理區間」的「底線思維」使逆周期調節加碼的可能性增加。9月金融數據超預期,體現政策逆周期調節下融資規模和結構均有所改善,四季度專項債可能提前發行以及去年低基數將使社融讀數維持在偏強的狀態,而在逆周期調節的背景下,9月單月的經濟數據並不弱,尤其是基建投資溫和回升+地產仍有韌性,大大降低了經濟失速的風險。另一方面儘管當前結構性通脹的性質不改變貨幣政策中期方向,但從歷史經驗來看CPI「破3」仍會對市場預期產生擾動,並影響政策寬鬆的節奏和窗口選擇。中期來看,堅持經濟結構轉型和去槓桿的政策定力仍是債市的安全邊際,融資需求回落利好長端利率下行的中期方向。在策略上,對於長線資金來說可以樂觀一點,從交易層面來看需要警惕債市四季度的寬幅波動。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

報告正文

3季度GDP同比下降0.2個百分點至6.0%,低於市場預期,季調環比也較2季度下降0.1個百分點,反映基本面下行壓力較大,後續逆周期調節力度可能加碼。1)支出法來看,投資的溫和增長難以彌補消費和凈出口對GDP累計增速形成的拖累。由於以汽車為代表的終端需求偏弱,消費對GDP累計同比的拉動繼續下降0.04個百分點至3.75%;而貿易摩擦的不確定性高懸,拖累凈出口對GDP累計同比的拉動也繼續下行0.09個百分點至1.22%;投資對GDP的累計同比拉動則上升0.02個百分點至1.23%,反映基建溫和托底,以及地產投資仍然相對有韌性。2)分產業來看,三產增速略有提升,一產和二產增速均有所下行。三產當季同比較2季度上升0.2個百分點至7.2%,一產和二產則分別下行0.6和0.4個百分點至2.7%和5.2%。GDP單季同比6.0%已處於今年經濟目標區間的下限,後續逆周期調控力度可能加碼。

9月固定資產投資累計同比下行0.1個百分點至5.4%,其中基建投資增速反彈力度較為溫和,低於市場預期;製造業投資增速進一步小幅下探至歷史低位;而地產投資增速持平,表現出一定韌性。

9月基建投資累計同比進一步上行0.3個百分點至4.5%,持續第2個月溫和回升,但環比基本符合季節性規律。一方面,今年以來,政策層面通過基建托底經濟的意圖較為明顯,專項債發行節奏提前,且專項債資金向基建領域傾斜,疊加9月的基建趕工窗口,基建投資增速進一步回升。今年專項債9月底基本發行完畢,較去年同期明顯加快。同時專項債資金投向方面,9月初國常會要求專項債資金重點用於基建領域,3季度棚改專項債佔比減少,基建類專項債佔比增加。政策和資金支持帶動9月基建投資增速進一步回升。另一方面,由於基建投資大的方向仍受地方隱性債務管控和非標到期的約束,且年中以來專項債可作為重大項目資本金的新規僅運用於少數項目,今年基建投資的反彈空間可能仍較為有限。

高基數+弱需求,9月製造業投資下行0.1個百分點至2.5%,處於歷史低位。一方面,去年同期的較高基數使製造業投資承壓,另一方面,雖然有減稅降費等政策利好,但企業利潤為負+需求偏弱的格局難以明顯提振製造業投資,未來一段時間製造業投資增速大機率仍會在底部區域徘徊。

地產融資收緊的背景下,地產投資增速仍錄得10.5%,與上月持平。1)9月地產資金來源累計同比回升0.53個百分點至7.13%,主要由銷售回款貢獻,對地產投資形成一定支撐。地產融資收緊的背景下,國內貸款對地產資金來源的同比拉動下降0.09%,事實上,3季度房地產開發貸僅新增197億,與2季度基本持平,明顯低於去年同期水平。但是,銷售回款對地產資金來源的同比拉動則上升了0.44%,這與9月全國住宅銷售累計同比回升0.57個百分點至1.13%相一致。資金來源改善帶動建安投資活動加速。9月住宅新開工累計同比下行0.1個百分點至8.8%,但環比好於去年同期,同時竣工活動也有所加快,住宅竣工面積累計同比上行1.1個百分點至-8.5%,環比增速也高於去年同期水平。2)中西區投資加快,或是「高周轉」緩解融資壓力的表現。9月東區地區地產投資累計同比下行0.2個百分點至8.6%,中西區則分別上行0.2個百分點至10%和16.2%。區域間地產周期的分化導致區域間投資的差異。東區地區銷售增速的跌幅雖然有所收窄,但仍處於負值區域,而中西區商品房銷售面積增速則處於正值區間,9月西區商品房銷售面積增速甚至上行0.8個百分點至4.6%,這為房企通過高周轉緩解融資壓力創造了條件。我們在4季度利率策略報告《守正出奇,防守反擊——2019年四季度債券市場展望_20191011》中指出,當前西區地區為典型的高周轉區域,表現為上半年資金改善時加快竣工,年中以來融資環境收緊後,竣工速度則明顯放緩。往後看,由於本輪地產周期區域分化的特徵,以及房企仍未到資金最緊的時候,地產投資的下行速度可能較為緩慢。

主動去庫階段尚未結束,9月工業增加值增速上行更多地是基數效應和地產產業鏈的影響。9月工業增加值同比上行1.4個百分點至5.8%,季調後環比為0.72%,錄得近6個月最高值。1)主動去庫存階段尚未結束,汽車仍表現為產量和庫存的雙降。2)9月工業增加值超預期上行部分源於基數效應的擾動,如天然氣、化學纖維、手機等品類去年同期的基數較低。3)地產產業鏈相關工業品產量增速有所分化。由於地產投資增速表現出一定韌性,平板玻璃等相關上游工業品產業增速也有所上行,而鋼材和水泥產量增速則分別受基數效應和限產的影響而有所下行。

社零消費增速回升,汽車對消費的拖累下降。9月社零消費同比上行0.3個百分點至7.8%,剔除汽車消費後的社零消費同比下降0.2個百分點至9.1%,指向汽車對消費的拖累下降。另外,家電、傢具等地產相關消費增速有所回升,可能與9月地產銷售增速有所回升有關。整體來說,社零消費表現較為穩健。

短期擾動因素加大,但中期債市做多「期權」仍在。3季度GDP6.0%的增速處於今年經濟增長目標的下限,反映基本面下行壓力較大,但短期內製約債市的擾動因素也在增多:一方面「保持經濟運行在合理區間」的「底線思維」使逆周期調節加碼的可能性增加。9月金融數據超預期,體現政策逆周期調節下融資規模和結構均有所改善,四季度專項債可能提前發行以及去年低基數將使社融讀數維持在偏強的狀態,而在逆周期調節的背景下,9月單月的經濟數據並不弱,尤其是基建投資溫和回升+地產仍有韌性,大大降低了經濟失速的風險。另一方面儘管當前結構性通脹的性質不改變貨幣政策中期方向,但從歷史經驗來看CPI「破3」仍會對市場預期產生擾動,並影響政策寬鬆的節奏和窗口選擇。中期來看,堅持經濟結構轉型和去槓桿的政策定力仍是債市的安全邊際,融資需求回落利好長端利率下行的中期方向。在策略上,對於長線資金來說可以樂觀一點,從交易層面來看需要警惕債市四季度的寬幅波動。

風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

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分析師聲明

注:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告:《【興證固收.利率】GDP觸下限,債市處逆風——三季度經濟數據點評》

對外發佈時間:2019年10月18日

報告發佈機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師: 

黃偉平 SAC執業證書編號:S0190514080003

喻坤 SAC執業證書編號:S0190517090003

左大勇 SAC執業證書編號:S0190516070005

研究助理:徐琳

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