財經 北京新浪網 【行研】20181208摘要合集

【行研】20181208摘要合集

北京新浪網 2018-12-09 09:16

表內固本,資管圖新—2019年銀行機構行為展望

表內周期律動,我們根據宏觀經濟、流動性環境、監管政策變化構造了理解2019年銀行經營行為的點陣圖。(1)根據點陣圖,銀行會根據外部三因素互動選擇合意的經營策略。結合興業研究相關團隊的成果,2019年銀行「管負債」的矛盾正讓位於「找資產」。(2)根據業績驅動力分析,2018年五大行業績增長來源於規模擴張/息差企穩/成本控制,而股份行增長來自於投資收益和規模擴張因素,因負債成本高企,凈息差整體拖累股份行業績增長。(3)隨著財政性存款和結構性存款規模企穩,預計2019年銀行負債「量升價穩」特徵會強化,但當下銀行風險偏好整體謹慎,特別是從信貸資產配置方向和不同類型資產(票據/信貸/非標)的收益比較看,銀行缺乏對高收益資產配置的力量。(4)後續銀行風險偏好能否提升,這取決於:外部對房地產和城投端明確加槓桿的信號;銀行自身能否提高風險定價能力;銀行(尤其是表外)能否吸收高風險偏好的資金。

表外資管成長,資產管理將是銀行未來五年最值得布局的業務。(1)三箭連發,隨著2018年資管、理財、子公司新規接連落地,中國商業銀行資管業務將有先破後立的發展機會。一方面,傳統資金池操作的粗暴管理模式將被打破,另一方面,凈值型產品線體系的建立也使得產品規模的壯大成為可能。銀行理財子公司攜裹著渠道端和固收投資端的優勢,與基金、券商、信託等逐鹿百萬億級別的大資管市場。(2)未來銀行凈值型產品進化過程,將是資產風險偏好逐步提升,負債久期逐步拉長的過程。據此,我們構建了資管產品進化的「九宮格」。

(作者:孔祥、呂爽)

不悲不喜,現金為王—環保行業2019年展望

回顧2018年,行業增速放緩,現金承壓,偏運營類細分領域更具抗風險能力。受去槓桿、PPP清庫及項目落地放緩、行業資金面收緊等因素影響,行業整體增速放緩。2018年以來經營性現金流雖有好轉,但難以支撐快速增長的投資性支出需求,行業現金流持續承壓,回款質量有待改善。

展望2019年,政策托底,環保企業融資環境趨於改善,行業景氣度或將回升,防範風險仍為第一要務。2019年環保政策監管仍將加碼,環保約束將「常態化」,政策托底下,環保投資剛性凸顯,細分領域治理需求將快速釋放。同時,疊加融資環境的邊際改善,國資入場戰略支持,庇護優質環保民企「過冬」,行業景氣度或將回升,悲觀預期有所改善。

聚焦高景氣度、現金流穩定、重運營的子行業。危廢處理行業,政策嚴,供需缺口依然較大,商業模式清晰,現金迴流及盈利較優,環保企業先入優勢明顯。環境監測行業,景氣度快速提升,維持穩定增長,其中優質龍頭強者恆強,增量空間短期主要來自環境監測範圍的拓展和下沉,中長期增長則主要來自監測指標的增長。

市場機會:權益投資重點關注高景氣度子行業中具有技術及資金優勢的環保運營類公司,從估值和業績兩個方面獲得溢價;信用投資重點關注現金流充沛、債務負擔合理的供水和固廢子行業。

(作者:艾瀟瀟)


新政策周期下,把握結構性機會—2019年醫藥行業展望

2018年醫藥行業回顧:圍繞「三醫聯動」醫改,多部委陸續出台及持續推進了一系列重大配套政策,國家醫保局成立、帶量採購試點、醫保目錄及基藥目錄更新、一致性評價、兩票制政策持續推進等,各項政策疊加,使醫藥行業格局發生新的變化。

2019年醫藥行業展望:醫保控費為核心的醫改政策將持續推進,以保障醫保基金的長期可持續發展。醫藥行業步入增速放緩、轉型升級的新階段,行業內部分化加大,企業競爭加劇,行業加速優勝劣汰,集中度提升。醫藥資產價格波動加大,融資需求提升。

2019年醫藥資產選擇:一方面受醫改政策影響,行業高成長性有所削弱,部分醫藥資產難以享受較高的估值溢價;另一方面人口老齡化、居民健康需求支撐的醫藥行業需求仍然剛性,行業長期穩定快速增長可期,行業仍具有較高的配置價值。把握結構性投資機遇,尋找「政策避風港」型資產,重點關注抗風險能力較強的細分領域龍頭公司,如供給側改革受益的創新藥、優質仿製藥、重磅生物藥龍頭生產企業;渠道清理受益的全國及區域醫藥商業、連鎖藥店龍頭企業;進口替代受益的醫療器械龍頭企業;政策受益的民營連鎖醫療機構龍頭和CRO龍頭等。

2019年行業風險提示:重點關注政策風險。關注仿製藥降價風險、中藥注射劑使用受限風險,生物技術安全風險、化學原料藥環保風險、創新藥研發風險、醫藥流通並購風險、醫療服務監管風險等。

(作者:屈昳)


向正常回歸—2019年煤炭行業展望

兵無長勢,水無長形,煤炭行業高價格、高利潤持續時間之長,歷史上沒有。高價格、高利潤源於供給端收縮、需求端復甦,2019供給端影響邊際走弱、需求端看淡,在此形勢下煤炭高價格、高利潤將被壓縮。

去產能繼續推進。8億噸去產能目標還剩1億噸左右,預計2019年提前結束去產能工作。工作重點轉向擴大優質產能佔比,加快先進產能釋放,保證煤炭市場供應能力。

2019年行業供需由緊平穩走向略微寬鬆。煤炭產量仍維持低速增長,需求端我們認為房地產開工會減緩,基建加碼可以穩定投資不下滑,但反彈高度可能有限。房地產企業現金流緊張情況下,會減緩拿地和高價拿地。2019年地方政府賣地收入會減少,同時融資平台債務高企抑制了基建投資的高度。基建投資可能是弱反彈。各煤種價格中樞均會回落,但不會大幅下降。利潤表仍很健康,資產負債表會繼續修復。

2019年行業基本面比2018年略差,融資環境不會有大變化,爆發系統性風險的可能性很低。煤炭行業發債主體以國有企業為主,預計發債融資依然暢通,但信用利差可能隨著利潤壓縮而走闊。雖然整體沒有違約風險,但可能存在估值壓力,建議關注資本開支不大,自由現金流持續為正的企業,估值壓力會小一些。

(作者:王廣舉)


景氣度迎考驗,龍頭具抗周期能力—建材行業2019年展望

我們判斷2019年上半年建材行業景氣度會有所回落,但整體而言,水泥行業受益於這兩年高景氣度帶來的現金流修復和競爭格局改善,預計景氣度回落程度可控;玻璃行業景氣度受主要下游房地產大機率放緩影響,行業景氣度明顯低於水泥行業;玻纖以及其他建材行業景氣度回落,但仍看好行業龍頭。整體來說,建材行業的下游需求增速放緩、集中度提高,行業基本進入存量競爭時期,強者恆強態勢明顯,雖有周期性波動但龍頭信用風險不大。

水泥:受整個宏觀經濟形勢的影響,固定資產投資增速明顯放緩,水泥行業的需求天花板明顯承壓,而此前的景氣周期的主要驅動因素供給側有放鬆信號,我們判斷明年上半年可能迎來水泥行業的景氣拐點;但受益於供給端收縮帶來的行業格局的長期變化和這兩年高景氣帶來的龍頭現金流的修復,區域協同力度仍將維持,這將一定程度上降低水泥行業的周期性波動。但區域上看,南方(華南和華東)地區受益於此輪高景氣最為充分,預計本輪周期下滑的影響也最可控。

玻璃:房地產增速長周期下行背景下,玻璃行業也基本進入存量競爭時代,隨著房地產格局的集中度提升和精裝修交付標準的普及、供給端環保高壓,行業利潤向龍頭集中,中小企業的生存空間明顯壓縮,繼續看好龍頭企業的盈利能力。短期看,玻璃行業需求端乏力,同時供給端收縮的力度減弱,預計明年供大於求推動玻璃價格持續下行,行業整體景氣度有滑坡風險。

其他建材:受益於行業較好的競爭格局和玻纖產品的滲透率提升,玻纖行業的景氣度尚可;房地產增速放緩帶來消費建材行業需求放緩,消費升級、地產集中度上行等帶來消費建材品牌溢價能力持續提升,行業景氣度下滑是行業龍頭提升市場份額的好時機,看好細分行業龍頭企業。

(作者:田金秀)


整體景氣承壓,細分排序未變—2019年交運行業展望

基本面觀點:我們預計基建板塊2019年景氣度受宏觀經濟增速小幅回落影響整體小幅下行,結構上繼續呈現機場>鐵路>公路>港口的格局,周期板塊方面,航空>航運,整體來看,機場、鐵路和航空板塊景氣度仍較高。基建板塊里,2019年我們繼續看好機場和鐵路板塊的整體表現,機場板塊屬於確認性較高的盈利增長板塊;鐵路貨運將受益於「公轉鐵」嚴格執行,和煤炭產能集中帶來的鐵路運輸需求增加;公路貨運需求在「公轉鐵」背景下將繼續被鐵路分流,19年增速有望小幅放緩;給予港口行業中性偏負面的看法,較18年展望有所下調,主要考慮貿易摩擦的負面影響將在19年全面顯現,「公轉鐵」可能對短期港口集疏運產生影響,另外在降低物流成本的背景下,港口集裝箱及干散貨運價將進一步承受壓力。周期板塊里,我們認為2019年航空供需格局繼續小幅改善,票價改革成效將逐步釋放,推動航企主業盈利能力進一步提升,「油匯」壓力有望減輕,且燃油附加費的徵收調整能對沖一部分油價上漲壓力。我們預計航運業2019年整體景氣度仍難以得到明顯的提升,三個子板塊中我們相對看好油運板塊。

交運信用債市場展望:交運發債主體主要為地方國企,部分為央企,整體融資環境尚可較好,雖然19年仍將面臨一定的現金流壓力,但是債務續作難度不大,整體風險相對可控,需關注三類型企業的信用風險:1、無效資產過多、債務過重、承擔公益責任過多、所屬區域財政壓力過重的地方國企債務重組風險;2、缺乏核心競爭力、資金需求大、負債率高、融資環境較差的民營物流公司資金鏈壓力;3、前期對外投資過重,負面事件爆發使得融資明顯收縮但資產處置難度大不達預期的公司。

(作者:張文)


政策趨穩難改市場走弱、風險上行—房地產2019年度展望

低庫存制約調控明顯轉向,政策面邊際改善或表現為支持剛需,帶動按揭投放加速、利率下行。盤點歷史寬鬆周期,政策面邊際改善始於商品房銷售、土地成交大幅走跌,庫存高企,支持政策始於鼓勵剛需。2018年三季度起房地產市場明顯趨冷,2018年1-10月商品房銷售面積累計同比增速已回落至2.20%,百城土地出讓總價累計同比轉負,但廣義庫存出清周期降至6.24個月,而歷史寬鬆周期起點出清周期均達超16個月,低庫存制約中央政策明顯轉向。政策面邊際改善或為支持剛需,帶動按揭貸款投放審批加速、金額走高、利率下行。地方分城施策,政策局部而非全面調整。地方政策局部調整預計體現在加大土地供應力度、核心區域優質地塊出讓增多、首套房利率倍數降低或部分市場較弱城市調控政策微調。

預計2019年商品房銷售面積、開發投資增速回落至約-5%、3%。考慮到政策面主要為局部改善,即使樂觀假設政策明顯放鬆,在寬鬆周期伴隨著多次、連續的降息背景下,銷售端實質改善仍有3-5個季度的時滯。城市輪動、首套房按揭貸款利率鬆動對三、四線銷售滑坡有對沖,但大中城市佔全國商品房銷售面積比重僅約30%,預計2019年商品房銷售面積同比下滑約5%。銷售放緩制約房企拿地意願,百城土地成交建築面積累計同比已自2018年5月的30.19%持續下滑至2018年10月的4.80%,土地購置增速將大幅下滑,但建安投資增速改善支撐開發投資維持正增長,預計2019年開發投資增速回落至約3%。

房企債券凈融資難明顯改善,利差走勢前高後低,上半年或為配置高收益債的較佳時點。整體信用風險上行,建議四維度把握房企信用風險。房企債券發行可能邊際好轉,但集中兌付壓力較大,凈融資難明顯改善。利差高位波動,預計前高後低,上半年或為配置房企高收益債的較佳時機。企業收縮投資、降槓桿延續,行業信用風險繼續上行,建議從規模、區域分佈、擴張節奏、債券期限分佈四維度把握風險。

(作者:陳姝婷)


去產能紅利消退,景氣下行壓力顯現—化工行業2019年展望

展望2019年,化工行業在此前連續2年景氣上行之後將面臨景氣下行的壓力。原油價格下行,帶動化工品PPI指數振蕩向下,化工品利潤空間可能收窄。固定資產投資規模反彈,化纖子行業擴張意願尤為強烈,新增產能陸續投放,過去幾年去產能帶來的紅利將逐漸消退。預計2019年基礎化工行業的收入增速繼續維持在10%左右,而利潤增速可能從當前的20%上方逐漸回落至10%以下。

細分行業方面,我們認為煉油行業的產能過剩壓力較大,隨著大型煉化一體裝置的投產,山東中小地煉裝置將加速出清;化纖行業整體盈利出現下滑跡象,但行業龍頭的利潤佔比明顯上升;丙烷脫氫、己內酰胺等產品當前盈利向好,但新建、擬建裝置總規模大,可能在2019年末或2020年再次出現供應過剩,需關注相關風險。化肥、農藥在連續幾年去產能之後,開始出現復甦跡象。

2019年環保將繼續成為化工行業的約束之一,化工企業進入園區的速度將加快。同時,隨著技改的推進,部分停產裝置在達標後將陸續復產。在政策引導下,化工行業繼續向著轉型升級、兼并整合和產業集群化方向發展,不同資源稟賦地區將呈現不同的優勢產業。

當前化工行業信用利差仍超過200BP,處於較高水平。融資成本高企,使得化工企業再融資壓力較大。隨著政府支持民企融資政策的落地,化工行業內民企融資成本開始下行。地煉、農化等子行業中信用風險仍較為集中,需重點關注山東地區互保風險的擴散對當地化工發債主體的衝擊。

(作者:梁博)


特高壓重啟大幕,新能源道阻且長—2019年電氣設備展望

2019年整體展望:目前中國電力行業發展狀況是發電端最成熟,輸配端處於改造期,用電端仍在改革,配網端升級及二次設備將是行業中快速發展亮點。2018年以來,電氣設備行業各板塊綜合指標較去年同期呈現小幅度改善的狀態,我們認為高壓、火電設備、計量儀錶類的板塊將會業績承壓,而其餘如工控自動化、低壓設備等板塊將隨著經濟復甦而各項指標有望繼續提升。

特高壓或迎建設高峰:2018年9月初國家能源局提出要重點推進9大輸變電工程建設,其中包括7個特高壓項目,共計輸電能力5700萬千瓦。此次能源局的提議將保障特高壓項目的核准數量,促使特高壓建設迎來熱潮。目前,青海-河南特高壓項目已於11月2日核准開工,預計年內還將有3個特高壓項目獲得核准,2019年將有3個特高壓項目獲得核准開工。

風電維持高景氣:2018年以來,風電行業呈拐點向上趨勢愈發明顯,數據上也多次驗證行業復甦反轉邏輯。風電行業需求復甦周期已經開啟,逆轉之前的低迷狀態,我們認為,2019年風電行業拐點向上的步伐會加大,標杆電價的下調或迎來新一輪的搶裝行情。

光伏波動大,平價有望提前:自「531」新政實施以來,光伏行業進入承壓較為明顯的陣痛期,數據上表現也較為慘淡。今年11月初,國家相關部委釋放光伏政策積極轉變的利好信號,光伏行業的景氣度可能會在2019年有所修復,但受政策的擾動性較大。此外,產業鏈產品價格不斷下探,有利於推進光伏平價上網時代的到來。

新能車格局漸清晰:由於新能源汽車經過幾年的摸索,已經通過補貼機制的改變將產業引導向正軌。隨著國內雙積分的實施在即與補貼的退出臨近、海外歐洲WLTP新政、特斯拉引領的新款車型產能釋放等因素,2019年將是新能源汽車發展的重要格局塑型期,我們認為從鋰電池上游至電芯企業都將在此期間迎來重大機遇與挑戰,各環節領域也均將出現幾乎確定的格局。

(作者:李志虹)


增速放緩,競爭融合—2019年食品飲料行業展望

回顧2018年,行業收入利潤增速放緩,但仍有兩位數增長。食品飲料行業整體平穩,景氣度波動上行,其中酒、飲料和精製茶製造業景氣度波動明顯,主要是白酒行業上下半年增速差異較大。行業收入利潤增速放緩,但仍有兩位數增長。

展望2019年,在宏觀經濟和整體消費增速放緩情況下,食品飲料行業降速是大機率事件。白酒:企業預收賬款已現下滑,未來收入利潤增速將下降。預計本輪市場調整較上輪相對溫和。龍頭企業及區域強勢品牌增速降至個位數,中小及品牌地位不強的企業經營面臨壓力,存在被並購可能。乳製品:行業產銷量及價格維持穩定,龍頭企業通過提高市場份額及推出高端新產品方式維持收入10%左右增速。但在壟斷競爭格局下,同業間營銷競爭白熱化,企業銷售費用維持高位,利潤增速可能低於收入。肉製品:整體產銷量平穩或小幅下降,養殖戶虧損及非洲豬瘟疫情蔓延加速生豬養殖行業產能出清,將給2019年豬肉價格帶來一定支撐,養殖及屠宰業有望扭轉虧損局面。而肉製品加工行業成本將出現上升。啤酒:國內啤酒人均消費量已超過全球平均水平,總量下行態勢延續,行業集中度已達較高水平(CR5達到73.6%),競爭格局穩定為行業提價提供助力,整體收入利潤水平仍有較大上升空間。葡萄酒:預計2019年消費量仍將保持個位數增長。作為舶來品,進口產品佔比較高的趨勢短期難以改變。國內品牌收入利潤增長情況仍須看公司的銷售和管理執行情況,預計持平2018年。

行業融資金額及融資利率位於全行業中位,預計2019年融資規模穩定。行業融資主體集中在糧食購銷、飼料和養殖等子行業。發債成本位於全行業中間水平,食品加工行業發債利率較高,飲料製造行業發債利率較低。行業主體利差分化,AAA主體利差下行,AA+和AA主體利差上行。違約主體及評級下調主體集中在養殖等農業產業鏈相關企業,基本全部為民營企業,上調評級主體大部分為地方國有企業。預計2019年全行業融資規模穩定。

(作者:張露)

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