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走進公司回購的新時代

北京新浪網 2018-11-11 04:46

  走進公司回購的新時代

  繆因知

  中國經濟和證券市場都在2018年遭遇前所未有的承壓。A股估值水平達到歷史底部,但國內外經貿環境下實體經濟基本盤面對的挑戰亦不是歷史經驗所能充分涵蓋。如上市公司大股東股權質押「爆倉」,就是一種慘烈的「新鮮事」。所幸的是,證券市場和法制的成熟度已經有了不少進步。雖然與發達國家存在差距,但一些複雜金融工具的「大招」可以被嘗試了。上市公司股份回購即是其中之一。

  10月底,全國人民代表大會常務委員會以綠色通道的速率專門通過了《公司法》修正案,公佈當日即生效,而修正案只涉及一案一事,即擴大公司股份回購的便利。上一次《公司法》修正還是2013年推註冊資本制之時,再上一次《公司法》全面修訂,就是2005年了。

  而證監會、交易所和上市公司也已蓄勢待發。10月28日上海證券交易所表示將儘快制定回購的配套業務規則。此前深圳證券交易所已經發佈回購公告格式。據Wind數據統計,截至11月7日,自新規發佈後已有159家上市公司實施161筆股份回購,回購總額達134億元。

  回購擴大化的救市色彩不可掩飾,但《公司法》畢竟是國之重器,若把這項措施只是看作短期利好刺激,未免低估了它的長期作用。同樣,對回購擴大化的評價亦不應以接下來股指的變化為準則。

  制度的前世今生

  股份回購指公司向股東購回股份。本來,公司法的基本原理是投資者在發行時(一級市場)出資向公司認購股份,或在交易中(二級市場)向公司的現有股東購買股份。傳統上公司資本大致呈現「增易減難」的狀態,股東想退出公司一般得找別的投資者「接盤」,而不是直接要求公司贖回。《公司法》雖然允許公司主動減少註冊資本,但程序繁瑣,需要公司在決議後及時通知債權人,並在報紙上公告。債權人有權要求公司提前清償債務或者提供相應的擔保。故實踐中很少。

  但隨著商事實踐的複雜化,公司確實會產生一些回購自己股份的客觀必要性。2005年修訂《公司法》時,除了減少註冊資本和公司與持有本公司股份的公司合並(此時允許回購,是因為合並後出現了公司持有自己股份的反邏輯情形),借鑒西方成熟市場的經驗,增加規定公司合並分立時,對此持異議的股東有權退出、要求公司回購,以及可將股份回購獎勵給員工。

  在以前《公司法》中,上述四種情形是在「公司不得收購本公司股份」的基本規則之下的豁免,但這輪《公司法》修正把基本規則改成了「公司可以收購本公司股份」,可收購的情形也大為擴張。上述四種自然都被保留,其中員工獎勵擴張為員工持股計劃或股權激勵。新增了一項具體事由:將回購股份用於轉換髮行的可轉換為股票的公司債券。以前,可轉股債券要變成股票,必然帶來股本的增加,而現在,可以通過「收舊付新」,在註冊資本不變的前提下操作了。

  還有一項新增的抽象事由,被不少股民視為福音:公司可為「維護公司價值及股東權利所必需」而回購股份。這一條款形同空白授權書,能用在各種情形下。雖然操作落實時,證券交易所可能會對上市公司的適用情形做出一些細化與限制,但股價連跌時,可啟動回購,基本無疑。

  上市公司股票價格受兩方面的因素決定:內部價值即基本面,外部供需對比。股份回購後若被註銷,則由於公司總資產不變、公司資產每股對應的資產增多,股價自然提高。而即便暫不註銷股份,回購意味著資金流入市場,股份回購後,短期內股份供給也會減少,會推動股價上升。

  長期價值

  目前市場多數意見對更為寬鬆的回購制度予以正面評價,短期內會對股價有明顯的支撐作用。不過,中國股市一向有政策市的炒作風氣,有時候,題材本身的存在比題材的內涵更能支撐股價的上揚。故而,回購帶來的積極效果是否有虛高的因素,也需要觀察。

  而且回購並不像業績提升那樣是來自基本面「內功」的優化,也不是市場投資者對公司股份獻上了新增資金的愛慕,一定程度上講,回購是公司自有資金「挖肉補瘡」、「割肉」來塑造美好的「身材」。回購前後,公司的真實價值沒有本質地提升。回購後註銷的股份等於是公司退還的資本,即接受回購的原股東們拿錢走人了。而回購後無償獎勵給員工的股份,實際上是公司自掏腰包從股東那買來了股份再給了員工,並非從天上掉到員工手裡的禮物。公司回購後又轉讓出去的股份,雖然會有資本金的回籠,但這些資本的擴張對應了股份總數的擴張,不會必然帶來股價的上漲。從輿論反映看,目前大量A股散戶表示只擁護回購並註銷,表現了對未來股份重新「出籠」對股價製造壓力的擔憂。

  故而,除了解決員工股權激勵、異議股東退出、公司合並持股等不太計較財務成本、「不得不回購」的情形外,回購的主要財務功能只在於減少資本,令接受回購的股東在無需繳納資本利得稅的情況下就能取得公司利潤的分紅,提升股價反而不見得是主要因素。

  的確,當公司股價被市場低估之際,公司像市場投資者一樣「逢低買入、逢高賣出」本公司股份,未嘗不是一項良策。但資本制度向來是公司的核心制度,公司回購股份涉及資本變化等股東的核心權益,需完成股東大會表決通過甚至債權人同意等一系列複雜的程序。若只是為了實現「低買高賣」的股價市值管理,由大股東來實施的成本其實更低。回購新法此次推出,或許與諸多上市公司大股東在股權質押危機中已經「過度失血」不無關聯。

  易言之,公司回購未嘗不可以成為特定情形下提振短期股價的一種應急措施,特別是當公司有連續20個交易日股價低於面值、產生退市風險之虞時。即便在《公司法》修正前,2018年前三季度A股回購額已經達到了257.5億元,相當於2015-2017年回購資金總額。然而,回購不是「食物」,而是「藥品」或「補藥」,不宜長期服用,否則公司就會像一條不斷吞食自己尾巴充饑的長蛇。公司發展的常態應該是資本的擴張,這才是營業升級的基礎。

  不過,在長期制度建設方面,這次回購擴大化給了公司新的「插柳成蔭」的契機。市場經濟的生命力在於自由,商事制度的生命力在於創新。更大的允行資本回購的法律空間,給了公司更多的騰挪餘地。股權激勵、轉換可轉債、維護公司價值三種情形下的回購,可以由公司章程或股東大會授權經董事會決議通過即可,運作相當便捷。用全國人大常委會的公告講,可「賦予公司更多自主權、有利於促進完善公司治理」。據光大證券統計,美國股市2000年以來,已累計發生普通股回購近18000次,公告回購金額近8萬億美元。

  下一步的努力方向在於進一步完善回購的配套法律細則。一是如何實施回購的規則,包括提出回購的條件(如是否要有一定的利潤),決議回購的程序,回購後股份處置的標準和流程,爭議解決的機制,股東與債權人實施必要監督的手段。深交所此前已經有過不少要求,如回購案要披露實施期限、提議人前6個月交易本公司股票的情況,未來6個月是否存在減持計劃、開立回購專用賬戶、及時公告履行進展等。

  二是回購策劃和實施前後的證券交易風險的防範。這包括上市個別公司可能刻意「業績洗澡」,以降低員工股權激勵回購成本;或回購信息被相關人員用來從事內幕交易;或利用真假回購信息、回購進程節奏的釋放,實施上市公司內部人員和二級市場操盤手勾結的「利用信息優勢連續操縱」行為。深交所此前規定要終止回購案應當經過股東大會決議、不得授權董事會決定終止,亦大概是出於此等考慮。

  (作者系中央財經大學副教授)

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