財經 北京新浪網 廣發證券戴康:全盤闡析科創板 上市門檻或高於創業板

廣發證券戴康:全盤闡析科創板 上市門檻或高於創業板

北京新浪網 2018-11-10 09:51

  來源:廣發策略研究,分析師倪賡、戴康,原文標題《【廣發策略】全盤闡析「科創板」——「廣·科創」系列四》

  ●科創板:一次資本市場的「增量改革」

  根據新華社,11月5日國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式特別宣布「在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制」。科創板旨在以「增量」促「存量」改革,對一二級市場均將產生深遠影響。

  ●理順市場關於「科創板」的幾點分歧

  市場上關於科創板存在以下幾點分歧需要理順:1)科創板、創業板同屬場內市場,與新三板、N板相異;2)刨除盈利性,科創板對上市企業門檻可能要高於創業板;3)註冊制並不意味著審核標準放寬,相反在信息披露上更為嚴格。

  ●「科創板」制度展望可以參考哪些已有政策?

  科創板制度設計展望可以借鑒最近的上交所、證監會表態以及15年戰略新興板初步方案、證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》、滬倫通CDR制度設計等已設計/已出台相關政策。

  ●「科創板」市場關心的核心要點解構

  市場非常關心的核心要點還包括差異性安排、註冊制、CDR承接、戰略配售基金參與、一二級市場平衡等,我們分別進行具體闡析。

  ●「科創板」A股影響:經驗復盤與長短期影響辨析

  科創板對A股潛在影響可分為短長期視角:1)短期而言,考慮長線資金和CDR「學習效應」,創業板資金分流「負面效應」會變弱;成長股龍頭估值收縮空間並不大;2)長期而言,「殼價值」進一步弱化取決於科創板上市門檻;無論從註冊制試點還是資本市場結構優化來看,成長股估值體系將面臨重塑。

  ●投資策略:「學習效應」下的科創板投資節奏

  投資策略層面,可以參照新三板、CDR經驗,復盤結論為:短期對成長板塊風險偏好有提振作用,中期促進成長板塊結構分化。我們認為,科創板推出在短期內會對成長板塊有風險偏好提振作用,但考慮CDR「學習效應」,成長提振效應的時間會大幅縮短,資金分流的擔心程度也會有所降低。短期建議關注直接受益的創投公司和風險偏好提振的成長龍頭(計算機、通信);中長期內關注持續受益資本市場改革的頭部券商。

報告正文

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  1科創板:一次資本市場的「增量改革」

  根據新華社,11月5日,國家主席習近平在上海出席首屆中國國際進口博覽會開幕式並發表題為《共建創新包容的開放型世界經濟》的主旨演講,其中特別宣布「在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制」,證監會、上交所隨即圍繞科創板意義、制度設計、下一步推進安排等積極表態。我們認為,設立科創板對於中國資本市場具備劃時代的意義,對一二級市場均將產生深遠影響,主要體現在以下幾點:

  2理順市場關於「科創板」的幾點分歧

  「科創板」橫空出世後,市場對此理解上存在一定分歧,主要體現在概念理解、可能的制度安排等。理順分歧點有助於我們正確理解科創板的重要意義,具體如下:

  1)科創板、創業板同屬場內市場,與新三板、N板相異

  上交所提出「科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊」。多層次資本市場布局分為場外和場內,區分標準在於設立方是否為交易所。因此,新三板、N板屬於場外市場,而科創板、創業板屬於場內市場:新三板由全國中小企業股份轉讓系統報價轉讓;N板(全稱「上海股權託管交易中心科技創新企業股份轉讓系統」,簡稱「科技創新板」)15年由上海股交中心設立;創業板由深交所設立;科創板由上交所設立。我們認為,科創板作為場內市場未來採用競價交易可能性較大,流動性將大大高於場外市場。

2)刨除盈利性,科創板對上市企業門檻可能要高於創業板

  證監會提出科創板「將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排,增強對創新企業的包容性和適應性」。我們認為,「包容性」並不意味著「低門檻」,參考當年戰略新興板初步方案和CDR門檻,科創板可能定位「淡化盈利性+創新高標準」上市企業門檻,因此短時間內容大面積擴容的可能性較低。

  3)註冊制並不意味著審核標準放寬,相反在信息披露上更為嚴格

  註冊制是國際成熟資本市場的重要上市制度,註冊制與核准制最大的不同在於審批主體不同:1)核准制由證監會審批;2)註冊制由交易所審批,證監會主要負責信息披露監督。註冊制更市場化,但這並不體味著審批要求放寬,相反,上市效率提高同時信息披露要求變得更為嚴苛。證監會在此次科創板答記者問中提出「註冊制的試點有嚴格的標準和程序,在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節都會更加註重信息披露的真實全面」。

  3「科創板」制度展望可以參考哪些已有政策?

  從上交所表態來看,下一步科創板重點工作為「積極研究制訂科創板和註冊制試點方案,向市場徵求意見並履行報批程序後實施」。科創板制度設計展望可以借鑒最近的上交所、證監會表態(表1)以及15年戰略新興板初步方案、證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》、滬倫通CDR制度設計等已設計/已出台相關政策:

  4「科創板」市場關心的核心要點解構

  根據上交所官網,上交所針對科創板制度設計提出:「通過發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施,增量試點、循序漸進,新增資金與試點進展同步匹配,力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡,並促進現有市場形成良好預期。」我們將市場非常關心的註冊制、CDR、戰略配售基金、長線資金、一級市場等要點進行解構分析。

  4.1 科創板的制度差異性主要體現在哪裡?

  證監會提出科創板「將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排」,我們認為,這裏的盈利狀況、股權結構對應的是長久以來獨角獸(特別是互聯網企業)IPO的兩大重要阻礙:1)持續盈利性短期無法體現,往往非盈利;2)「同股不同權」與《公司法》、《證券法》相悖。8月證監會官網提出「將認真考慮修改公司法中『同股同權』、『一股一表決權』等規定」。因此,在公司法、證券法等「同股不同權」制度完善下,參考當年戰略新興板初步方案和CDR門檻,科創板可能定位「淡化盈利性+創新高標準」上市企業門檻,服務對象將重點落在優質「獨角獸」上。此外,與科創板的制度差異性還體現在註冊制試點上。

  4.2相比核准制,註冊制有哪些優越性?

  註冊制是國際上資本成熟後的必然趨勢。由於國務院實行註冊制的授權期限延長2年至2020年2月29日,在此以前利用科創板施行試點具有重要借鑒意義。

  在科創板試點註冊制有如下優點:1)簡化審核流程、提高企業融資效率;2)由市場機制對上市企業重新定價導致一二級價差套利空間基本消失,過去套利空間依賴證監會23倍市盈率「紅線」;3)證監會專注於更嚴苛的信息披露,「爆雷」風險將大大降低。

具體註冊制模式上可以借鑒美國、香港等較為成熟先進的制度安排:
4.3科創板可能為CDR回歸、境外創企上市提供途徑

  18年兩會政府報告的最大亮點之一在於強調「支持優質創新型企業上市融資」。6月6日,證監會發佈《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》等9份規章及規範性文件標誌著CDR基礎制度設計完成。我們認為,「科創板」理論上可能更適合吸納中概股、配合CDR試點:1)近兩年赴美上市的優秀創企數量快速增長(比如今年拼多多、美團等),未來可以通過科創板吸引中概股回歸、甚至境外企業境內IPO;2)科創板由上交所設立,理論上可以為CDR試點的提供途徑,相對存量改革的負面影響較小。

  從戰略新興板的初步方案來看,短期內以境內主體為主,而對紅籌回歸導致的實際控制認定、期權激勵等問題,傾向於放鬆管制,但對此目前沒有明確時間表和標準。考慮到CDR試點尚未落地,我們認為,科創板可能為CDR回歸、境外創企上市提供途徑。

4.4千億獨角獸戰略配售基金能否參與科創板?

  證監會在科創板答記者問中提出「繼續推動長期增量資金入市」。18年以來,政策層面大力支持長線增量資金入市,我們認為,長線資金可能是科創板的重要參與方:

  獨角獸戰略配售基金同樣是新經濟長線資金的重要組成部分。6月6日,中國首批6隻獨角獸戰略配售基金獲批,意在:1)以長鎖定期降低流動性,減少市場衝擊;2)為新經濟企業引入多元化長線資金;3)增大投資者中籤率,體現普惠金融。從目前獨角獸戰略配售基金運營情況看,基金規模共1063.66億元,但主要投向債基等固定收益類產品,平均復權單位凈值增長率為1.4%。

  千億獨角獸戰略配售基金能否參與科創板取決於當時鎖定的基金合約,可以發現,獨角獸戰略配售基金的投資範圍包括國內依法發行上市的股票(含中小板、創業板及其他經中國證監會核准上市的股票),可見「其他情形」給科創板預留了制度空間,理論上千億獨角獸戰略配售基金能夠作為長線資金參與科創板。

4.5科創板擴充PE/VC融退渠道,致力於實現一二級市場平衡

  上交所提出「力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡」。科創板與一級市場緊密關聯,14-17年一級市場高速發展後,在18年資本趨於「理性」。投融資方面體現為PE/VC融資規模較大但投資意願下降:根據CVSource,2018H1PE/VC募集基金規模4564億美元,一級市場融資規模依然較大,但完成募集基金規模僅341億美元,同比降幅高達74.59%。從一級市場投資金額看,18年至今僅51萬億,遠低於17年合計182萬億。

  13年「雙創」後,PE/VC資本助力一級市場創企(特別是C端前早期項目)蓬勃發展,伴隨15-17年「泡沫化」,剩下真正優秀創企後期融資需求增大。「科創板」作為新的制度供給可以緩解一級市場瓶頸:1)提供二級市場融資渠道,紓困創新民企;2)新增PE/VC退出渠道,提高資本流動性;3)避免優秀創企海外上市,讓境內投資者享受新經濟紅利。

  5「科創板」A股影響:經驗復盤與長短期影響辨析

  5.1復盤新三板與CDR:短期提振成長板塊風險偏好

  研究科創板推出對A股影響可以參照新三板和CDR推出時的情境,在考慮「學習效應」前提下,CDR對A股影響的參考價值更高。復盤新三板(12年8月3日提出)、CDR(18年3月7日提出),可以看到,短期對成長板塊風險偏好有提振作用,中期促進成長板塊結構分化:

  通過新三板/CDR經驗復盤,我們認為,科創板推出在短期內會對成長板塊有風險偏好提振作用,但考慮CDR「學習效應」,成長提振效應的時間會大幅縮短,資金分流的擔心程度也會有所降低。

5.2短期影響辨析:創業板資金分流與成長股龍頭估值收縮?

  短期潛在影響之一為創業板資金是否分流。與CDR類似,科創板推出後,市場可能會對於創業板資金分流會存在擔心,但我們認為,這種資金分流的短期影響會變弱:1)CDR「學習效應」,監管層會充分考慮市場反映主動降低影響;2)長線資金入市加快也會間接降低分流影響,比如根據人社部,截至9月底,北京、山西等15個省(區、市)政府與社保基金理事會簽署委託投資合約,合約總金額7150億元,其中4166.5億元資金已經到賬並開始投資。此外戰略配售基金等制度安排也會降低流動性風險。

  短期潛在影響之二為成長股龍頭估值是否收縮。科創板優質企業上市(特別是獨角獸這類市值較大的創企)可能會對原有成長股龍頭「稀缺性」形成挑戰,但當前創業板市值前30%龍頭股PE(TTM)約34X,低於創業板整體44X,可見成長股龍頭估值收縮空間並不大。

5.3長期影響辨析:「殼價值」弱化與成長股估值體系重塑?

  長期潛在影響之一為「殼價值」是否進一步弱化。這點要看科創板上市企業門檻和擴容節奏,假如上市門檻比預期高,則「殼價值」依舊存在,近期並購重組監管邊際放寬、地方國資股權受讓也表明基本面良好、短期存在股權質押等流動性困境的「殼」更值得改頭換面;而假如上市門檻比預期低,則一級市場企業更青睞科創板IPO而非並購重塑,「殼價值」會大幅弱化。

  長期潛在影響之二為成長股估值體系重塑:1)從註冊制試點來看,註冊制將打消一二級價差套利空間,成長股估值將由市場定價;2)從資本市場結構優化來看,當前A股新經濟產業市值佔比較小,隨著科創板擴容,新經濟行業市值佔比將會加大,成長股的長期投資價值將更加凸顯,估值方法也會根據科創企業類型和生命周期變化,比如電商平台的估值方式通常是P/S或EV/Sales、當前創新藥的估值體系從PEG向Pipeline DCF體系轉變等。

  6投資策略:「學習效應」下的科創板投資節奏

  根據新華社,11月5日國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式特別宣布「在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制」。科創板旨在以「增量」促「存量」改革,對一二級市場均將產生深遠影響。

  市場上關於科創板存在以下幾點分歧需要理順:1)科創板、創業板同屬場內市場,與新三板、N板相異;2)刨除盈利性,科創板對上市企業門檻可能要高於創業板;3)註冊制並不意味著審核標準放寬,相反在信息披露上更為嚴格。

  制度設計上,科創板可以參考戰略新興板初步方案、滬倫通CDR基本框架等。此外,市場非常關心的核心要點還包括差異性安排、註冊制、CDR承接、戰略配售基金參與、一二級市場平衡等。

  科創板對A股潛在影響可分為短長期視角:1)短期而言,考慮長線資金和CDR「學習效應」,創業板資金分流「負面效應」會變弱;成長股龍頭估值收縮空間並不大;2)長期而言,「殼價值」進一步弱化取決於科創板上市門檻;無論從註冊制試點還是資本市場結構優化來看,成長股估值體系將面臨重塑。

  投資策略層面,可以參照新三板、CDR經驗,復盤結論為:短期對成長板塊風險偏好有提振作用,中期促進成長板塊結構分化。我們認為,科創板推出在短期內會對成長板塊有風險偏好提振作用,但考慮CDR「學習效應」,成長提振效應的時間會大幅縮短,資金分流的擔心程度也會有所降低。短期建議關注直接受益的創投公司和風險偏好提振的成長龍頭(計算機、通信);中長期內關注持續受益資本市場改革的頭部券商。

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