財經 北京新浪網 【中金固收·綜合】地方債發行放緩,境外機構轉為凈減持——2018年10月中債登、上清所債券託管數據點評

【中金固收·綜合】地方債發行放緩,境外機構轉為凈減持——2018年10月中債登、上清所債券託管數據點評

北京新浪網 2018-11-09 21:50

作者

陳健恆分析員,SAC執業證書編號:?S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

姬江帆分析員,SAC執業證書編號:?S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

許??艷分析員,SAC執業證書編號:?S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

邱賽賽分析員,SAC執業證書編號:?S0080518070014

牛佳敏聯繫人,SAC執業證書編號:S0080118090073

摘要

中債登、上清所公告10月託管數據。中債登託管量凈增4427億至56.53萬億元,上清所託管量凈增3135億至18.63萬億元。

2018年10月債券發行與凈增方面:①利率債10月發行量較前期銳減,主因地方債發行大幅放緩。記賬式國債10月合計發行3095億,凈增1787億,發行量略低於上月,凈增量環比微升。②地方政府債10月合計發行2560億,凈增1451億,發行較前幾個月大幅放緩,預計年內剩餘發行壓力也不大。③政金債總計發行2541億,發行節奏一般,發行量環比略增,凈增量僅為524億,主因國開債到期量較大。④同業存單凈融資由負轉正。10月同業存單合計發行1.26萬億,發行量環比下降,但因到期量僅為上個月的一半,凈增量由負轉正。發行利率方面,3個月同業存單發行利率顯著上行,可能由於銀行跨年資金需求升溫;存單內部期限利差較前期收窄。⑤市場情緒好轉疊加補三季報的季節性因素影響,10月信用債一級供給恢復,發行量較上月增長16%,凈增已達1100億元。10月以來中央密集發佈了一系列支持民企債券融資的相關表態和政策,市場對民營企業再融資擔心邊際緩和,10月非國企發行人的信用債凈增已轉正。但低評級發行人的信用債凈融資缺口仍較大,且其中國有企業和非國有企業的凈增量均為負。可以看出,10月非國有企業凈融資的恢復主要集中在中高評級、民企行業龍頭等,市場對低資質發行人的信用風險偏好仍然較低。

分機構投資者凈增持方面:整體來看,10月地方債發行大幅放緩,凈增地方債絕大部分仍主要由商業銀行消化(98%),廣義基金轉為凈減持;同業存單供給明顯回升,3M存單利率顯著上行,存單配置價值提高,廣義基金、全國性商行和城商行是其主要增持主體。分機構來看,商業銀行對國債和信用債的配置力量邊際增強,信用債中仍偏好短久期的短融和超短融,繼續減倉中票。商業銀行內部來看,全國性大行仍主要配置國債和地方債,信用債增持規模依然很小,風險偏好仍較低;而城商行對企業債的增持規模大於全國性大行,持有佔比也顯著上升,成為本月企業債最大的增持主體,農商行的企業債持有佔比也明顯上升,反映其風險偏好略有改善。非銀機構與銀行信用債持倉的久期分歧仍存,廣義基金和券商自營延續前兩個月拉長久期的操作,重點增倉中票,減持短融超短融。

境外機構近兩個月購債規模銳減,10月轉為凈減持,近期隨著中美利差持續壓縮,疊加匯率壓力,境外投資者需求趨於減少。後續中美利差大機率將進一步壓縮甚至倒掛,若匯率繼續貶值,境外機構很可能繼續減持,資金撤離。在2015到2016年貶值較快階段,曾出現過境外機構減持境內債券的情況。所以,明年如果中國國債收益率要能夠下行,需要看到境內投資者來承接這部分境外機構減少的購買量。

信用債持有結構方面:整體來看:(1)廣義基金和券商自營基本延續8月和9月拉長債券久期的操作,重點凈增持中票,凈減持短融,不過考慮到大量增持同業存單,整體久期偏好仍然有限。(2)商業銀行本月對信用債雖然轉為凈增持,持有佔比也相應上升(9月商業銀行凈減持193億元信用債,持有佔比下降0.09%),但與增持規模與其他類型券種相比仍然很小,而且未抵消三季度減持的總量。10月雖然地方政府債供給壓力減輕,但銀行增持國債和地方債規模仍遠大於信用債。商業銀行10月對短融超短融、中票和企業債合計凈增持85億元,而對地方債和國債分別凈增持1361億元和1591億元,對同業存單的凈增持規模717億元也遠超過對短融超短融的84億元凈增持規模。(3)商業銀行在中長期限信用品種上更偏好以城投為主的企業債,可能與城投債容易上量且個券甄別成本相對低有關,不過增持的絕對量也很有限。在10月企業債總託管量凈減少的背景下,商業銀行大幅凈增持84億元企業債,持有佔比也上升0.38%,形成對比的是,商業銀行本月對中票的持有規模和市場分別均大幅下降。此外,在商業銀行內部本月城商行凈增持企業債的規模明顯超過全國性大行,可能與城商行追求更高票息有關。

具體評論

中債登託管量10月凈增4427億至56.53萬億元(上月凈增11657億),上清所凈增3135億至18.63萬億元(上月凈減少1531億)。

2018年10月債券發行與凈增情況:按照發行起始日統計,利率債10月份發行總量為8596億,較前幾個月明顯降低,主因地方債供給高峰已過,發行大幅放緩。

(1)國債:記賬式國債10月合計發行3095億,凈增1787億,發行量略低於上月,凈增量環比微升。截至目前,2018年國債總計發行2.80萬億,受單支規模提升影響,發行進度略快於去年凈增量也略高於去年。發行節奏上,前9個月累計凈增1.12萬億,預計年內還有大約2000億凈增量,平均每個月近1000億凈增量,剩餘供給壓力尚可。

(2)地方債:地方政府債10月合計發行2560億(上月發行7500億),凈增1451億(上月凈增5909億),發行較前幾個月大幅放緩。從發行進度來看,新增專項債已幾乎完成進度;置換債9月與10月僅發行2億,預計地方政府可能運用其他資金來置換存量債務,無需再通過發債的形式;償還到期債仍有發行訴求,預計剩餘兩個月發行量需達到1350億左右。綜合來看,剩餘發行壓力不大。

從地方債發行情況來看,此前銀行類機構比較偏好3年期的地方債,每一期都是最大認購倍數,二級市場甚至有溢價。但在10月份地方債供給量減少的情況下,銀行在貸款需求下滑的情況下,開始主動增加債券的配置以及延長債券的久期。從最近,5年期和7年期地方債的認購都比較火爆,也開始出現了二級市場溢價,顯示銀行的配置久期有所延長。

(3)政策性金融債:政金債總計發行2541億,發行節奏一般,發行量環比略增,凈增量僅為524億,主因國開債到期量較大。具體來看,國開、農發和口行10月的發行量分別為1358億、570億和613億,凈增分別為-169億、320億和373 億。一級招標方面,市場情緒較好,國開和農發一級市場認購倍數均較高,期限方面延續分化,短端品種需求旺盛,中標利率進一步下行。

(4)同業存單:同業存單凈融資由負轉正。10月同業存單合計發行1.26萬億,發行量環比下降,但因到期量僅為上個月的一半,凈增量由負轉正(1051億)。分機構類型來看,大行發行741 億,凈增336億;股份行發行4737億,凈增655億;城商行發行5713億,凈增-269億;農商行發行1358億,凈增-69億。可以看到,股份行凈融資量由負轉正,而城商行與農商行融資規模萎縮。發行利率方面,3個月同業存單發行利率顯著上行,可能由於銀行跨年資金需求升溫;6個月及以上期限的存單發行利率變動不大,存單內部期限利差較前期收窄。10月中旬以來3個月存單收益率持續高於1年期國開債和國債,性價比有所提升。

信用債:市場情緒好轉疊加補三季報的季節性因素影響,10月信用債一級供給恢復,發行量較上月增長16%,凈增已達1100億元。10月市場情緒整體有所好轉,且10月底之後發行需要披露三季報,存在不少發行人趕在10月底之前搶發的季節性現象。全月非金融類信用債發行量已達6300億元,較上月增長16%,且10月到期量較9月降低約650億元,全月扣除到期後的凈增已達1100億元,較9月的-360億元增長明顯。此外,10月未有鐵道債的發行,但鐵道債到期量卻有-350億元,扣除鐵道債的影響後,全月的凈增應更大。品種上凈增增長最顯著的券種為中票,目前凈增已是上月的4.5倍;公募公司債也貢獻了840億元的凈增,同比增長65%;企業債(不含鐵道)發行量雖較上月有所增長,但也僅有220億元左右,扣除到期後凈增-175億元;短期限品種短融和超短融合計凈增20億元,與上月的-380億元的凈增相比也有恢復,但與7月、8月600億元至1000億元的凈增規模仍有很大差距;PPN和私募公司債凈增分別為-160億元和65億元。10月以來中央密集發佈了一系列支持民企債券融資的相關表態和政策,央行宣布引導設立民營企業債券融資支持工具,市場對民營企業再融資擔心邊際緩和,10月非國企發行人的信用債凈增小幅轉正,但AA及以下評級非國企凈融資仍為負值。10月國有企業和非國有企業信用債發行量分別為5500億元和780億元,扣除到期後兩者凈增分別為1098億元和10億元,雖然凈增仍幾乎全部由國有企業貢獻,但非國有企業較9月-30億元的凈融資缺口已有所改善。不過低評級發行人的信用債凈融資缺口仍較大,10月主體評級AAA、AA+、AA及以下和無評級的凈增分別為1140、190、-210和-10億元, AA及以下(含無評級)的發行量較上月還下降近10%。若觀察AA及以下(含無評級)發行人內部,國有企業和非國有企業的凈融資均為負值,分別為-67和-157億元。可以看出,雖然非國有企業凈融資10月有所恢復,但仍然集中在中高評級、民企行業龍頭等,市場對低資質發行人的信用風險偏好仍然較低。

機構債券凈增持動態

10月各券種分機構投資者凈增持的特點來看(如圖1):

特殊結算成員:繼續大幅增持同業存單,減持除存單外的所有品種。10月政策性銀總計凈減持債券19億,配置力量較上月顯著減弱,品種上依舊集中在同業存單(108億),增持量較上月的482億大幅下降。此外,繼續減持利率債和信用債所有品種。

?全國性商業銀行:主要增持地方債、國債和同業存單,繼續減持政金債。本月全國性商業銀行增持債券1950億,配置力量較上月大幅減弱。品種上,繼續增持地方債(996億),較上月的4974億大幅降低。對國債和增持力度增強(1018億),繼續減持政金債(478億)。信用債持倉方面,短融超短融由上月的凈減持4億轉為凈增持656億,繼續減持久期較長的中票,反映其風險偏好仍然較低。此外,繼續增持403億同業存單,由於存單利率顯著上行,配置價值較前期提高。

?城商行:增持利率債和同業存單,減持中票,增持企業債。城商行10月總計增持1013億債券,購債量高於上月。品種上主要集中在同業存單(404億)、地方債(282億)和國債(204億),繼續增持政金債(113億),對存單的配置由上月的凈減持512億轉為大幅增持404億元;此外減持中票,增持43億企業債,其增持規模明顯高於全國性大行,是本月企業債的最大增持主體。

農商行:繼續增持同業存單、地方債和國債,政金債轉為減持,小幅增持信用債。10月農商行增持債券256億,配置力度較上月銳減。品種上,繼續增持同業存單、地方債和國債,對政金債由上月的增持370億轉為凈減持166億,信用債方面,小幅增持企業債和中票。總體來看,農商行配置標債的力度在連續多月上升後有所下降,預計負債端壓力是掣肘其配置力量的關鍵。

?保險:增持國債與政金債,繼續減持信用債和同業存單。10月保險總託管量由減轉增,共增持93億債券。品種主要集中在國債(84億)和政金債(69億),小幅增持地方債(11億);繼續全線凈減持信用債,分別減持35億中票和30億企業債。

?廣義基金:大幅增持同業存單和政金債,減持國債和地方債,信用債中仍偏好長久期品種。10月廣義基金總計凈減持債券2040億(上月凈減持49億),配置力度恢復高位。品種方面,同業存單由大幅減持轉為大幅增持1236億,10月短端利率債收益率持續下行,但3個月存單利率逆勢上行30bp,性價比顯著提升;另外大幅增持786億政金債。對國債和地方債由增持轉為分別減持219億與247億。信用債中,廣義基金延續拉長久期的操作,依舊重點加倉中票(638億),減持短融超短融(112億),此外繼續減持企業債(42億),總計增持484億信用債,較上月增加。

?券商:主要增持中票、地方債和存單,減持政金債。10月券商合計增持債券207億,與上月接近。由於券商自營的負債端較為穩定,7月以來券商均進行了拉長久期的操作,本月對中票的增倉量由上月的505億進一步擴大為638億,繼續減持短融超短融和企業債。另外券商主要增持了地方債(157億)和同業存單(75億),繼續減持179億政金債。

交易所:減持所有債券品種,以企業債為主。10月交易所總計凈減持債券256億,其中對地方債由大幅增持349億轉為減持152億;繼續減持239億企業債和7億國債。

境外機構:總體轉為凈減持,國債增持量繼續降低,減持政金債和存單。10月境外機構總計凈減持98億債券,年內首次出現凈減持。具體來看,減持除國債外的所有品種,包括政金債(159億)同業存單(82億)和信用債(24億),國債增持量也由上月的247億繼續下滑至203億。結合10月現券成交數據,從期限上看,9-10月外資對各期限現券買入量均顯著降低;從現券類別上看,境外機構10月對國債和政金債交易熱情降低,對同業存單的交易熱情小幅走高,但因到期量較大,仍表現為凈減持存單。近期中美利差持續壓縮,美元指數走強,在利率和匯率的雙重壓力下,境外機構配置境內債券動力趨弱。後續中美利差大機率將進一步壓縮甚至倒掛,若匯率繼續貶值,境外機構可能繼續減持境內債券,資金撤離。

整體來看,10月地方債發行大幅放緩,凈增地方債絕大部分仍主要由商業銀行消化(98%),廣義基金轉為凈減持;同業存單供給明顯回升,銀行跨年資金需求高企推動3M存單利率顯著上行,存單性價比有所提升,廣義基金、全國性商行和城商行是其主要增持主體。

分機構來看,商業銀行對國債和信用債的配置力量邊際增強,信用債中仍偏好短久期的短融和超短融,繼續減倉中票。商業銀行內部來看,全國性大行仍主要配置國債和地方債,信用債增持規模依然很小,風險偏好仍較低;而城商行對企業債的增持規模大於全國性大行,持有佔比也顯著上升,成為本月企業債最大的增持主體,農商行的企業債持有佔比也明顯上升,反映其風險偏好略有改善。非銀機構與銀行信用債持倉的久期分歧仍存,廣義基金和券商自營延續前兩個月拉長久期的操作,重點增倉中票,減持短融超短融。但總體來看廣義基金大量增持了同業存單和政金債,信用債佔比仍較低,風險偏好提升有限。

境外機構近兩個月購債規模銳減,10月轉為凈減持,近期隨著中美利差持續壓縮,疊加匯率壓力,境外投資者需求趨於減少,債券增持量已連續4個月下滑,9-10月最為明顯。後續中美利差大機率將進一步壓縮甚至倒掛,若匯率繼續貶值,境外機構很可能繼續減持,資金撤離。在2015到2016年貶值較快階段,曾出現過境外機構減持境內債券的情況。所以,明年如果中國國債收益率要能夠下行,需要看到境內投資者來承接這部分境外機構減少的購買量。邏輯是在經濟下行以及風險資產的風險繼續釋放的過程中,金融機構會增加債券,尤其是無風險的利率債的配置。

????????信用債持有結構方面:10月在信用債託管總量上升的背景下,10月銀行、廣義基金和券商自營分別凈增持信用債85億元、484億元和129億元,持有佔比分別上升0.02%、0.11%和0.25%,廣義基金仍是最大主力。廣義基金重點增持中票,市場份額大幅上升,對企業債雖然有所減持但市場份額也上升,對短融大幅凈減持。券商自營也類似,大幅增持中票而減持短融。銀行總增持量不大,品種上主要集中於短融和企業債,持有中票的絕對規模和市場份額均下降。保險繼續全線凈減持信用債,對各品種的市場份額也隨之下降。

①??? 短融超短融:10月短融超短融託管量合計凈減少71億元。各類型投資者基本延續上月操作,商業銀行凈增持,其餘投資者基本均進行了凈減持。具體來看,商業銀行凈增持87億元短融超短融,持有佔比大幅上升0.53%,事實上今年8月以來商業銀行持續對短融超短融進行大幅凈增持,8月至10月其持有佔比分別上升1.59%、0.32%和0.53%;商業銀行內部,本月全國性商行和城商行分別凈增持66億元和6億元。廣義基金本月凈減持112億元,與商業銀行相反,其持有短融超短融的市場份額8月至10月分別下降1.55%、0.14%和0.32%。券商自營也繼續小幅凈減持短融超短融,本月凈減持8億元左右,持有佔比小幅下降0.02%。保險、信用社和境外機構也在分別繼續小幅凈減持3億元、10億元和9億元,持有佔比分別下降0.01%、0.05%和0.04%。

②??? 中票:10月中票託管量凈增654億元,與上月也類似,凈增持力量主要來自非銀機構中的廣義基金和券商自營,而商業銀行持有的絕對規模和佔比繼續同時下降。具體而言,廣義基金本月凈增持638億元,市場份額上升0.36%,是廣義基金連續第四個月持有中票的絕對規模和佔比均上升。券商自營本月凈增持148億元,市場份額上升0.23%,是券商自營連續第五個月持有中票的絕對規模和佔比均上升。其餘類型機構基本均進行了凈減持,其中商業銀行減持幅度較大,凈減持85億元,市場份額隨之下降0.40%,商業銀行今年7月-10月持有中票的市場份額分別下降0.18%、0.26%、0.41%和0.40%;商業銀行內部,本月全國性商行和城商行分別凈減持78億元和40億元中票,僅農商行有小幅增持。保險也是連續第五個月凈減持中票,本月凈減持35億元,持有佔比下降0.12%。信用社和境外機構分別小幅凈減持4億元和9億元,持有佔比各自下降0.02%。

③??? 企業債:企業債(不含鐵道)10月託管量繼續凈減少219億元,持有者結構變化受各類投資者所持企業債的到期情況影響較大。在總凈增量大幅為負的情況下,除商業銀行外其餘類型投資者持有企業債的絕對規模均表現為下降,但是市場份額的變化上有所分化。其中商業銀行凈增持84億元,持有佔比上升0.38%。事實上今年3月以來商業銀行持有企業債的市場份額持續上升,即使在部分企業債單月總凈增為負的情況下,商業銀行持有企業債的絕對規模也表現為凈增加。商業銀行內部,城商行凈增持幅度最大,本月持有企業債規模增加43億元,全國性大行和農商行分別凈增持22億元和18億元企業債。非銀機構中,廣義基金雖然凈減持42億元企業債,但持有佔比依然上升了0.19%。券商自營凈減持11億元,持有佔比基本不變。保險凈減持30億元,市場份額下降0.07%。信用社和境外投資者分別凈減持15億元和7億元企業債,持有佔比分別下降0.04%和0.02%。此外,10月企業債轉託管至交易所的量下降197億元,佔比隨之下降0.45%,與10月銀行間資金面整體較為寬鬆有關。

④??? 上交所公司債:根據上交所公佈的公司債主要券種投資者結構數據,10月上交所公司債(公募和私募)總託管量凈增加461億元。廣義基金和保險本月分別繼續凈增持342億元和25億元,但增持幅度不及其他類型投資者,故而市場份額反而分別下降0.03%和0.08%。券商自營本月凈增持91億元,持有佔比隨之上升0.16%,券商自營今年對公司債的持有絕對規模和佔比一直處於上升中。

注:各券種根據託管數據月度凈增量與前文發行與凈增的各券種凈增量之間存在差異主要系統計口徑差異,時間劃分上後者為發行起始日。

整體來看,隨著10月市場情緒好轉,觀察各機構投資者的持有結構的變化,可以看出:(1)廣義基金和券商自營基本延續8月和9月拉長債券久期的操作,重點凈增持中票,凈減持短融,不過考慮到大量增持同業存單,整體久期偏好仍然有限。廣義基金10月增持中票638億,減持短融112億,增持同業存單1236億(該結構變化與短融本月總存量減少而同業存單供給明顯增加有一定關係)。(2)商業銀行本月對信用債雖然轉為凈增持,持有佔比也相應上升(9月商業銀行凈減持193億元信用債,持有佔比下降0.09%),但與增持規模與其他類型券種相比仍然很小,而且未抵消三季度減持的總量。10月雖然地方政府債供給壓力減輕,但銀行增持國債和地方債規模仍遠大於信用債。商業銀行10月對短融超短融、中票和企業債合計凈增持85億元,而對地方債和國債分別凈增持1361億元和1591億元,對同業存單的凈增持規模717億元也遠超過對短融超短融的84億元凈增持規模。(3)商業銀行在中長期限信用品種上更偏好以城投為主的企業債,可能與城投債容易上量且個券甄別成本相對低有關,不過增持的絕對量也很有限。在10月企業債總託管量凈減少的背景下,商業銀行大幅凈增持84億元企業債,持有佔比也上升0.38%,形成對比的是,商業銀行本月對中票的持有規模和市場分別均大幅下降。事實上,今年3月以來商業銀行對企業債的持有佔比持續上升,目前也是連續第四個月商業銀行對中票的持有佔比下降同時對企業債的持有佔比上升。此外,在商業銀行內部本月城商行凈增持企業債的規模明顯超過全國性大行,可能與城商行追求更高票息有關。

報告原文請見2018年11月9日中金固定收益研究發表的研究報告。

相關法律聲明請參照:

支持按個讚↓

我讚過了 繼續看文章!