財經 北京新浪網 張行轉債申購價值分析:農商行轉債再添一員

張行轉債申購價值分析:農商行轉債再添一員

北京新浪網 2018-11-09 19:09

  來源:屈慶債券論壇

  張行轉債申購價值分析: 可適當參與申購

  發行規模為25億,採用原股東優先配售+網上、網下發行方式,網下向機構投資者的配售分為A類申購和B類申購兩個部分。

  發行期限為6年,主體和轉債信用評級均為AA+,純債價值大概在86.5元左右。初始轉股價為6.06元/股,如果按11月8日5.95元/股的收盤價來算,初始轉股價值為98.18元,稀釋率在23%左右,稀釋率較高。

  轉股價下修條件為15/30、80%,贖回條件為15/30、130%,沒有有條件回售條款,僅有改變募集資金用途的回售條款。 

  張家港銀行是江蘇省五大上市農商行之一,公司業務和網路主要位於張家港市,公司堅持服務中小企業、服務「三農經濟」的銀行特色。

  公司總資產規模偏低,但增速保持平穩。根據18Q3財報,公司總資產規模為1084.87億,同比增長13.40%,同比增速較2017年有所放緩。在江蘇省上市的五大農商行中,公司18Q3的總資產規模位於末位,但與吳江銀行和江陰銀行資產規模接近,顯著低於無錫銀行和常熟銀行,公司的總資產同比增速位於中位,高於無錫銀行和江陰銀行。

  存貸款增速上行。公司18Q3的貸款規模為575.10億,佔總資產的比例為53%,同比增長17.10%,增速較17年有大幅回升,存款規模為786.75億,同比增長11.53%,有所回升。公司貸款增速較高,僅次於常熟、吳江,存款增速一般。

  公司生息資產突破千億,凈息差水平居中。14年以來,公司生息資產規模持續擴張,截止18Q3,生息資產規模為1000億,同比增長14.69%,較17年增加7.84個百分點。從結構看,貸款佔比超過一半,18Q3年佔比為57.5%,較17年上升4.5個百分點。18Q3公司凈息差為2.58%,較17年上升17bp,公司凈息差在5大農商行中顯著低於常熟銀行,與吳江銀行和江陰銀行較為接近,由於公司主要為中小企業提供融資服務,貸款利率較高。

  公司資產質量持續改善,但各項指標有待加強。公司18 Q3不良貸款率為1.67%,較2017年末下降11bp,不良貸款率從16年以來持續下降,資產質量持續改善。在5大農商行中處於較高水平,僅低於江陰銀行。公司撥備覆蓋率15年以來持續回升,218 Q3為211.58%,較17年底增加26個百分點,在5大農商行中處於較低水平。公司18 Q3核心資產充足率為11.39%,較17年底下降43bp,仍處於5大農商行前列,僅次於江陰銀行。

  從二級市場表現看:公司17年初上市,17年下半年以來股價持續下跌創新低,主要是次新股估值較高以及金融監管對銀行的影響。三季報公佈,銀行業回暖,上上周股價出現一波反彈,近期小幅回落。目前公司總市值在108億左右,流通市值在50.36億左右,2020年01月24日將面臨大量股份解禁,佔總股本的比例為46.23%。公司股權較為分散,前十大股東持倉佔比僅為40%左右。

  對於轉債,相對可比的是已上市的常熟、無錫、江銀和吳銀轉債。目前看,張行轉債的平價水平較高,在98元左右,此前常熟轉債上市時,平價在104元,對應轉股溢價率為4%,主要是由於常熟基本面較好,且當時市場環境尚可;而無錫轉債下修時,平價提升至102元時,溢價率在-1%左右;吳銀轉債與張行轉債較為相似,平價在99元,對應轉股溢價率在0.63%,當時吳江銀行也處於下跌的走勢,現在上市平價較高的新券,溢價率基本在2%附近。因此,以現在的平價,我們估計張行轉債的上市價格在99元-101元,中樞在100元。若上市前正股價格下跌,轉債仍有破發風險。

  中籤率方面,假設原股東配售比例在35%-40%之間,網上申購資金在700億左右,網下申購在250-300戶左右,平均申購金額在12億,則最後中籤率在0.36%-0.44%,中樞為0.4%。

  風險提示:轉債上市前,正股價格大幅下跌

  一、張行轉債申購價值分析:可適當參與申購

  周三晚間,張家港銀行公佈了可轉債發行公告,具體來看:

  1、發行安排及方式:優先配售、網上和網下發行,網下投資者開啟分類模式

  本次發行的規模為25億,發行方式採用原股東優先配售+網上、網下發行方式,原無限售條件股東的優先認購通過深交所交易系統進行,原股東按照1.3831元的額度配售轉債,配售代碼為「082839」,原有限售條件股東的優先認購通過網下認購的方式。

  網上向社會公眾投資者發售的申購數量下限為 10 張(1000 元),上限為 1萬張(100 萬元),網上申購的時間為11月12日(下周一),申購代碼為「072839」。

  網下向機構投資者的配售分為A類申購和B類申購兩個部分。參與網下申購的證券投資基金管理公司、證券公司、信託投資公司、財務公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者的申購為A類申購。上述六大類機構均不包含其子公司。上述六大類機構的子公司及其他類型的機構的申購為B類申購。參與網下申購(包括A類申購和B類申購)的產品網下申購的下限均為100萬張(1億元),上限均為2250萬張(22.5億元)。

  2、基本信息及條款分析:條款中規中矩,稀釋率較高

  本次發行的轉債期限為6年,票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,到期按面值的109%(含最後一期利息)的價格向投資者贖回全部未轉股的可轉債。中誠信給予的主體和轉債信用評級均為AA+。如果按照同期限,同等級的企業債來計算,純債價值大概在86.5元左右,在目前存量轉債中處於尚可。

  初始轉股價為6.06元/股,如果按11月8日5.95元/股的收盤價來算,對應的初始轉股價值為98.18元,在存量中處於較高水平。目前張家港銀行的總股本為18.08億,如果按照初始轉股價全部轉股,則對總股本的稀釋率在23%左右,稀釋率較高。

  轉股價下修條件為15/30、80%,贖回條件為15/30、130%,沒有有條件回售條款,僅有改變募集資金用途的回售條款。 

  3、上市定價分析:預計上市價格在100元左右

  張家港銀行是江蘇省五大上市農商行之一,是全國首家經人民銀行批准由農村信用社改制組建的地方性股份制商業銀行作為區域性銀行,公司業務和網路主要位於張家港市,公司堅持服務中小企業、服務「三農經濟」的銀行特色。

  公司總資產規模偏低,但增速保持平穩。根據18Q3財報,公司總資產規模為1084.87億,同比增長13.40%,同比增速較2017年有所放緩。在江蘇省上市的五大農商行中,公司18Q3的總資產規模位於末位,但與吳江銀行和江陰銀行資產規模接近,顯著低於無錫銀行和常熟銀行,公司的總資產同比增速位於中位,高於無錫銀行和江陰銀行。

  存貸款增速上行。公司18Q3的貸款規模為575.10億,佔總資產的比例為53%,同比增長17.10%,增速較17年有大幅回升,存款規模為786.75億,同比增長11.53%,有所回升。公司貸款增速較高,僅次於常熟銀行,吳江銀行,存款增速一般。

  公司生息資產突破千億,凈息差水平居中。14年以來,公司生息資產規模持續擴張,截止18Q3,生息資產規模為1000億,同比增長14.69%,較17年增加7.84個百分點。從結構看,貸款佔比超過一半,18Q3年佔比為57.5%,較17年上升4.5個百分點。18Q3公司凈息差為2.58%,較17年上升17bp,公司凈息差在5大農商行中顯著低於常熟銀行,與吳江銀行和江陰銀行較為接近,主要由於公司主要為中小企業提供融資服務,貸款利率較高。

  公司資產質量持續改善,但各項指標有待加強。公司18 Q3不良貸款率為1.67%,較2017年末下降11bp,不良貸款率從16年以來持續下降,資產質量持續改善,2018年1-9月可疑類貸款遷徙率為0。在5大農商行中處於較高水平,僅低於江陰銀行。公司撥備覆蓋率15年以來持續回升,218 Q3為211.58%,較17年底的185.60%增加26個百分點,在5大農商行中處於較低水平。公司18 Q3核心資產充足率為11.39%,較17年底下降43bp,仍處於5大農商行前列,僅次於江陰銀行。

  從二級市場表現看:公司17年初上市,17年下半年以來股價持續下跌創新低,主要是次新股估值較高以及金融監管對銀行的影響。三季報公佈,銀行業回暖,上上周股價出現一波反彈,近期小幅回落。目前公司總市值在108億左右,流通市值在50.36億左右,2020年01月24日將面臨大量股份解禁,佔總股本的比例為46.23%。公司股權較為分散,前十大股東持倉佔比僅為40%左右。

  對於轉債,相對可比的是已上市的常熟、無錫、江銀和吳銀轉債。目前看,張行轉債的平價水平較高,在98元左右,此前常熟轉債上市時,平價在104元,對應轉股溢價率為4%,主要是由於常熟基本面較好,且當時市場環境尚可;而無錫轉債下修時,平價提升至102元時,溢價率在-1%左右;吳銀轉債與張行轉債較為相似,平價在99元,對應轉股溢價率在0.63%,當時吳江銀行也處於下跌的走勢,現在上市平價較高的新券,溢價率基本在2%附近。因此,以現在的平價,我們估計張行轉債的上市價格在99元-101元,中樞在100元。現在股市處於底部,下跌的空間有限,根據最近公佈的三季報銀行業回暖,但最終上市價格仍有不確定性,若股價持續下跌,有破發風險。

  4、中籤率中樞在0.4%左右

  由於本次網下申購分為A類和B類,對應的中籤率也有所變化。根據公告,在配售結束後,應保證網下 A 類申購最終配售比例不低於網下 B 類申購最終配售比例,且不高於 B 類申購最終配售比例的兩倍,網下 B 類申購最終配售比例不低於網上中籤率,即2*B>=A>=B>=網上。由於網下申購中B類數量佔比較少,且往往申購規模也較低,整體影響不大,我們仍按舊規則進行測算。

  吳江銀行的前十大股東持股比例在33.5%左右,吳銀轉債配售比例在30%左右,而張家港行前十大股東持股比例在40%左右,假設原股東配售比例在35%-40%之間,則剩餘15億-16.25億供網上和網下發行;網上按照洲明和長久來看,估計有7萬戶定格申購,資金在700億左右,網下洲明和長久均在140個賬戶左右,而吳江在321戶,假設張行在250-300戶左右,平均申購金額在12億,對應網下申購金額在3000億-3600億左右,則最後中籤率在0.36%-0.44%,中樞為0.4%。

  二、正股基本面分析:資產規模穩步增長,資產質量有所改善

  張家港銀行是江蘇省五大上市農商行之一,是全國首家經人民銀行批准由農村信用社改制組建的地方性股份制商業銀行作為區域性銀行,公司業務和網路主要位於張家港市,公司堅持服務中小企業、服務「三農經濟」的銀行特色。

  公司股東較為分散,集中度不高。截止18Q3,公司前十大股東中有七家有國資背景,但股權分散,合計持股比例僅為39.95%,前三股東持股比例均低於9%,分別為江蘇沙鋼集團有限公司(8.18%)、張家港市直屬公有資產經營有限公司(7.75%)、江蘇國泰國際集團有限公司(7.64%)。公司17年初才上市,目前公司總市值在108億左右,流通市值在50.36億左右,2020年01月24日將面臨大量股份解禁,佔總股本的比例為46.23%。公司股權較為分散,前十大股東持倉佔比僅為40%左右。

  公司總資產規模偏低,但增速保持平穩。根據18Q3財報,公司總資產規模為1084.87億,同比增長13.40%,同比增速較2017年有所放緩。在江蘇省上市的五大農商行中,公司18Q3的總資產規模位於末位,但與吳江銀行和江陰銀行資產規模接近,顯著低於無錫銀行和常熟銀行,公司的總資產同比增速位於中位,高於無錫銀行和江陰銀行。

  存貸款增速上行。公司18Q3的貸款規模為575.10億,佔總資產的比例為53%,同比增長17.10%,增速較17年有大幅回升,存款規模為786.75億,同比增長11.53%,有所回升。公司貸款增速較高,僅次於常熟銀行,吳江銀行,存款增速一般。

  公司營收和凈利潤同比增長,ROE處於較低水平。公司18年1-9月營收為21.57億,同比增長16.8%,自2012年公司營收增速持續回落,2018年營收增速開始回升,歸母凈利潤為6.43億,同比增長15.31%,較17年底上升4.63個百分點,近年來保持增長。公司18Q1凈資產收益率ROE為7.47%,同比上升0.51%,在5大農商行中也處於較低水平,僅高於江陰銀行。

  公司生息資產突破千億,凈息差水平居中。14年以來,公司生息資產規模持續擴張,截止18Q3,生息資產規模為1000億,同比增長14.69%,較17年增加7.84個百分點。從結構看,貸款佔比超過一半,18Q3年佔比為57.5%,較17年上升4.5個百分點。18Q3公司凈息差為2.58%,較17年上升17bp,公司凈息差在5大農商行中顯著低於常熟銀行,與吳江銀行和江陰銀行較為接近,由於公司主要為中小企業提供融資服務,貸款利率較高。

  公司資產質量持續改善,但各項指標有待加強。公司18 Q3不良貸款率為1.67%,較2017年末下降11bp,不良貸款率從16年以來持續下降,資產質量持續改善,2018年1-9月可疑類貸款遷徙率為0。在5大農商行中處於較高水平,僅低於江陰銀行。公司撥備覆蓋率15年以來持續回升,218 Q3為211.58%,較17年底的185.60%增加26個百分點,在5大農商行中處於較低水平。公司18 Q3核心資產充足率為11.39%,較17年底下降43bp,仍處於5大農商行前列,僅次於江陰銀行。

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